信用债市场展望：当“乐天派”遇上“悲观派”

对我们而言，关于AI的争论仍是价值万亿美元的核心问题。这项技术普及速度惊人，且已深嵌日常生活，其颠覆性毋庸置疑。但巨额投资能否兑现回报？我们无意在此定论；更有意义的观察在于，AI产业链内部的分化正在扩大，而非简单的“繁荣或崩盘”二元走势。

乐天派：“软着陆正在兑现。油价大幅回落，通胀将回归目标。实际利率为正但可控，资本支出周期提供支撑。衰退遥遥无期。”

悲观派：“软着陆已被完美定价。任何偏离——无论是服务业通胀粘性、增长恐慌还是地缘冲击——都将导致利率和信用债的双重重新定价。当前市场毫无缓冲余地。”

美国经济增长韧性超预期，美联储6月预测美国全年实际GDP增速为2.2%，失业率锚定在4.3%左右。但欧元区受伊朗冲突引发的能源成本及信心受挫影响，2026年增长预期被下调至0.8%左右。通胀是今年的真正“意外”。美国整体CPI重返4%上方，核心通胀接近3%。除霍尔木兹海峡扰动带来的能源传导外，关税效应、服务业价格粘性和强劲的劳动力市场难辞其咎。为此，美联储新领导层已完全剔除政策声明中的宽松倾向，期货市场甚至赋予年内加息一定概率。欧洲央行和日本央行也相继加息。主要央行在经济增长放缓期收紧货币政策，这是信用债投资者久违的严峻组合。

整体而言，投资级和高收益债的杠杆率、利息覆盖率和利润率未出现全面恶化，但平均值掩盖了巨大的内部分化。AI及资本开支仍为突出主题。这些企业仍属强健资产负债表，有真实收入支撑，非2000年式泡沫，但AI板块内部分化正成为比主题本身更值得关注的故事。质量偏低的跨界债（Crossover）和数据中心建设相关的高收益债（如比特币矿商转型AI基础设施房东）则风险边际极薄。

AI对软件行业构成结构性威胁，而软件占商业发展公司（BDC）持仓约四分之一，叠加商业服务板块，中等风险敞口巨大。一季度评级BDC的平均净资产价值（NAV）下降，多家公司削减股息，评级展望恶化。目前虽无系统性风险，但在“利率长期居高+退出放缓”的环境下，前期以窄利差承销的资产组合将面临严峻考验。

乐天派：“技术面极佳——资金流入强劲，资产存在真实的稀缺性，高综合收益率（All-in yield）不断吸引新买家。不要逆势而为。”

悲观派：“技术面是多头在缺乏基本面支撑时的最后避风港。一旦情绪逆转，那些对‘绝对收益率’而非‘利差’敏感的买家（如养老金和险资）将直接停止购买。买盘会瞬间消失。”

需求端仍是信用债最有利的支撑。逻辑很简单：高票息吸引收益型买家（欧洲固定期限基金、美国年金及养老金去风险化），同时高融资成本抑制供给（除AI相关需求外）。战争引发的收益率曲线前端陡峭化，使公司债相较现金存款更具吸引力。零售资金持续涌入前端，这起到了稳定整体市场的“粘合剂”作用。

供给端是下半年更大的变量。美国投资级债总发行量创纪录。并购融资贡献是重要推手。边际买家已开始对价格变得敏感：新券让利幅度不再压缩，10年期做市商库存攀升，投资者可轻易转向MBS或国债而不牺牲太多收益，这表明大量主动型资金认为当前利差已触及“地板”。

美元长久期供给分化显著：超大规模企业大量发行长端（因其他币种难以容纳），而其他发行人回避长端，导致超长利差曲线走陡，而其余市场曲线平坦化至几无期限溢价。美国寿险作为天然长端买家，对超大规模企业已从低配转至中性，面对后续数据中心相关发行，进一步增持动力不足。

积极因素：部分超大规模企业已或拟进行大规模配股，可能缓解债券市场压力。此外，数据中心需求拉动电网投资，推动公用事业发行大量混合债以保护评级；项目融资式数据中心SPV交易在投资级和高收益市场频现，提供一定利差溢价但复杂度较高。全球信用债市场“多币种化”趋势延续，瑞士法郎（CHF）、瑞典克朗（SEK）、澳大利亚元（AUD）、加拿大元（CAD）等发行体量和发行主体多样性持续增长。

乐天派：“利差收窄有基本面支撑，市场并非自满，而是具有辨别力。”

悲观派：“利差收窄是需求过剩的产物，并不反映真实的信用质量，也未充分补偿风险。”

估值是我们趋于谨慎的核心所在。美国投资级利差在冲突期间仅小幅走阔，现又回到年初以来最低水平附近，接近上世纪90年代中期以来的最窄区间。信用风险补偿几近历史最薄：全球投资级利差占到期收益率之比仅约16%，为2008年金融危机前的最低水平。对锚定绝对收益的投资者，5%-6%的票息仍有吸引力；但对于看重相对政府债利差的投资者而言，承担企业信用风险获得的补偿微乎其微。

投资级债内部，BBB与A级利差已压缩至2010年以来最窄。我们看好“向高质量迁移”（Up-in-quality）的逻辑。但我们承认短期内走阔动力不足——BBB指数权重结构性下降（部分因高质量超大规模企业发行）构成技术支撑，使等级间利差可能在较长时间维持低位。我们更愿将“提升质量”视为廉价的防御性保险，而非高确信度的方向性押注。

高收益债类似但分化更大。指数利差回撤掩盖了真实二元分化：高质量发行人被定价为“完美”，而尾部（CCC级、软件及私募信贷关联领域）则承受巨大压力。在不涉足尾部的情况下，想要获得接近基准的利差已变得极其困难。历史经验表明，利差处于当前极窄水平时，未来1-2年超额回报往往平淡甚至欠佳。在能源驱动的通胀冲击和全球央行同步转鹰的背景下，当前的风险/回报比明显偏向下行。

维持保守的贝塔敞口：当前的起始估值意味着上行空间有限，而一旦利差走阔，下行风险将更为显著。

在科技板块坚持精选策略：聚焦于资产负债表强健的企业，同时规避高杠杆的数据中心及软件相关领域的发行人。

看好金融板块而非非金融板块：金融板块基本面更为强劲，且供给端格局更为温和。

尽管总收益率目前仍具吸引力，但信用利差在当前总收益率中所占的比例已微乎其微。对于注重风险补偿的投资者而言，若利差从当前极窄水平走阔，市场则几乎不存在容错空间。

信用利差在总收益率中的占比持续下降