投资级信用债：攻守兼备的配置利器

当前，市场分化度正在上升，市场噪音回归，地缘政治成为主要风险来源。对于主动型全球信用债投资团队而言，这创造了更具吸引力的市场背景，也进一步印证了为何投资级信用债仍是当今投资组合中用途最广泛的工具之一。

日前，我们与荷宝投资组合经理 Matthew Jackson和 Michael Booth进行了对话，探讨为何今年可能带来更好的机遇、AI如何重塑投资级信用债市场格局，以及他们正从何处寻求超额收益。

Michael，你去年加入荷宝，最初的印象如何？

Michael Booth："首先，荷宝在全球投资级信用债领域享有盛誉。这是一支备受推崇的团队，拥有长期的业绩记录。其次，我观察到这里的信用债研究流程非常透彻且结构化，研究成果能够融入更广泛的全球投资级信用债投资流程，并为个券选择等提供有力支持。"
"我还注意到这里有着非常好的跨部门协作。在讨论人工智能和技术时，我们的固定收益团队与股票团队进行了富有成效的交流。在去年12月的荷宝信用债季度展望中，人工智能是一个重点，我们借鉴了股票团队的专业知识，做了相关展示。这种对话一直在持续——他们参与了我们不少的个券信用委员会，并提供深刻见解。这并非在每家全球资产管理公司都会发生。荷宝内部有很多非常聪慧且经验丰富的专业人士，无论是股票、固定收益还是量化解决方案，我们都能汲取他们的智慧，这非常有益。"

您如何看待当前投资级信用债的市场环境？

Matthew Jackson："市场环境已从去年下半年那种令人极度沉闷、几乎令人痛苦的阶段——利差极度收窄，行业或个券层面几乎没有什么离散度或波动性——转变为今年截然不同的局面。这种转变出于多重原因。AI主题就处于核心位置。去年，市场讨论主要围绕超大规模企业为资本支出融资而进行的发债及其对投资级市场的影响。今年，焦点已转向AI对各行业的积极或消极影响，以及其对就业、增长和通胀等更广泛的宏观影响。"

"同时，我们也看到围绕私募信贷的讨论增多，其中许多与AI相关。该资产类别在软件行业有显著的风险敞口，并且与保险公司（私募信贷的主要持有者）紧密相关。"

"现在还有伊朗局势（地缘政治风险）。"

Michael Booth："过去18个月，受强劲的技术面因素和对总收益率的旺盛需求驱动，利差已达到非常紧缩的水平。这一动态目前可能正在略微减弱。"

"到目前为止，供应已被轻松吸收——尽管1月份新发行量很大，但利差甚至有所收窄。因此，供应本身并未引发估值动摇。然而，考虑到技术面一直是利差收窄的主要驱动力，任何持续的逆转都可能给当前处于高位的市场带来压力。"

"我认为，未来基本面也可能存在更多有效的疑问。除了我们已在应对的AI和私募信贷不确定性之外，当前中东事件带来的长期影响又将如何？"

在利差紧缩时期，主动型管理者如何创造价值？超额收益从何而来？

Michael Booth："关键杠杆在于宏观信用风险因素——区域配置、资本结构、行业和信用评级。我们可以相对于基准进行超配或低配。去年这些因素的分化度有所下降。在欧元区和美国上的配置是我们去年的一大超额收益来源。"

"个券层面的波动性和离散度正在上升，这对主动管理是有利的。我们使用的基准指数包含约17,000只债券，因此市场消息不断，个券层面的机会众多。相比之下，荷宝的全球信用债策略则高度集中。在我们有信心的地方，我们会相应地调整配置规模。"

"在债券层面，我们还可以在收益率曲线上灵活移动，并利用事件风险或契约结构带来的机会。因此，我们在选择发行人的同时也在选择具体的债券。我们还保持了良好的流动性。这使我们能够在市场出现错位时迅速部署资金。"

"最后，作为主动型管理者，我们可以运用宏观对冲和衍生品工具。在市场估值偏高、波动性较低的环境下，我们可以低配或使用信用债期权等衍生品，以较低的成本提供尾部风险对冲，从而最大限度地减少回撤。这套工具箱非常重要。"

Matthew Jackson："信用债市场在结构效率上仍然低于股票市场。市场的广度和复杂性造成了持续存在的低效率。通过致力于大量的自下而上的研究，我们的目标是识别发行人和债券层面的错误定价。随着个券离散度的增加，可把握的机会也随之增多。"

目前团队内部关于AI的讨论重点是什么？

Matthew Jackson："AI正主导着我们的讨论。其不确定性并非理论上的，它已经在各个行业和发行主体之间引发分化。我们尚不知晓事态将如何发展。一些公司仍在发布稳健的盈利报告，但市场认定AI将在三到五年内对其造成损害，相关股票因此受到打压。"

"我们加强了对所持每个标的的审视，分析师会为每个发行主体就AI的威胁程度打分，我们正在评估AI带来的风险和机遇。但避开输家并不总能带来显著的超额收益，尤其是当这些公司在指数中权重较小时。随着市场惩罚某些公司，我们正在仔细审视它们。在某些情况下，一些因AI而承压的公司，其价值也开始显得更有吸引力。"

还有其他值得关注的行业或主题吗？

Michael Booth："一个有趣的发展是，AI的叙事已经蔓延到了私募信贷领域，特别是商业发展公司——这些是为中型企业提供融资的上市机构。在美国，很大一部分贷款流向了软件行业，而商业发展公司债券的利差已显著扩大。这既反映了软件行业的风险敞口，也反映了去年第四季度市场对信用质量和一些疲弱业绩的担忧。我们正在更深入地研究这个领域，以寻找潜在机会。"

"银行业仍然是一个具有吸引力的板块，去年第四季度业绩稳健，预计未来供应量将较为温和。我们更偏好高级优先债（senior preferred）和高级非优先债（senior non-preferred），而非看起来昂贵的二级资本债（Tier 2）和额外一级资本债（AT1）。公用事业板块也值得关注。AI基础设施建设需要大量的电力供应，我们看到包括混合资本债券在内的公用事业债券发行量有所增加。这是一个稳定、商业风险较低的行业。"

Matthew Jackson："我们看到向所谓的'HALO'企业（即拥有重资产且淘汰风险低的企业）转变的趋势。轻资产模式正面临更多审视。无论是在股市还是信用债市场，都出现了向更传统、重资产行业的轮动。"

Michael Booth："我们还看到美国市场的并购活动有所增加，尤其是在制药行业，这带来了增量供应和事件风险。欧洲在这方面则相对平静。买入涉及大型并购交易公司的新债，并且后续有明确的去杠杆计划，往往能带来显著的超额收益。"

用一句话总结：哪些投资者应考虑投资级信用债？为什么？

Matthew Jackson："可以说，投资级信用债理应始终是投资组合的核心组成部分。它提供了比过去十年更好的收益率。它具有‘瑞士军刀’般的特性——在市场风险偏好上升时，你可以从利差中获得收益；在市场风险偏好下降时，其内含的久期有助于保护回报。它为持有股票等风险资产的投资者降低了整体组合的波动性。它能提供可预测的现金流。而且如今的票息水平比几年前要好得多。此外，它还是一个流动性良好的资产类别。"

Michael Booth："是的，我们不能忘记流动性这一点。与大多数其他资产类别相比，投资级信用债是一个深度大、流动性高的资产类别。投资组合交易等工具的进步，也极大地提高了快速进行大规模交易的能力。"

今年夏天有男子足球世界杯，如果投资级信用债是一支世界杯球队，它会是谁？

Michael Booth："我会说是1990年代的意大利队。强大的防守是基石——就像总收益率这部分。然后前场有几个能进球的天才球员——就像个券选择的超额收益。"

Matthew Jackson："我会说是德国队——不一定总是最激动人心的，但发挥稳定，稳定输出，能够完成任务。再加上一点英格兰队的特质——长期以来不被看好，但现在或许终于迎来了天时地利人和！"