新兴市场债券：本币还是硬通货？

新兴市场投资重归焦点，其表现不仅跑赢发达市场，并日益受益于全球经济的结构性变迁。这一趋势重新点燃了市场对新兴市场债券的兴趣：本币债券在高利差和美元走弱的推动下表现强劲，而硬通货债券则凭借高收益率和稳健的基本面持续吸引资金流入。

荷宝最新年度《五年收益展望》报告显示，新兴市场债券的吸引力并非仅是周期性，而且是结构性的。根据报告的基本情景预测，新兴市场本币债券与硬通货债券的长期年化回报率将分别达到6.25% 和 4.50% ——这一水平已超越其他固定收益资产类别。¹然而新兴市场债券投资远非易事，其走势受全球与本地市场利率、利差及汇率等多重因素影响，节奏各异。

那么，投资者应当如何抉择？

我们邀请到荷宝的本币债券投资组合经理Richard Briggs (RB)与硬通货债券投资组合经理Nicholas Sauer (NS)，共同阐释在面对一系列真实市场情境时将如何应对。

全球增长正在放缓，美联储已开始降息，美元整体走弱（其间伴随波动），而市场对收息的需求依然高涨。短期内，您认为回报将来自何处？

RB：在美元走弱的周期中，新兴市场本币债券通常能获得强劲支撑，因为该类资产高度受到汇率影响，而美元是主要驱动力量。全球经济增长放缓对本币市场也可能构成利好，因其促使各国央行转向宽松政策，从而支撑本地债券回报。

本币债券仍然具备显著的利差。尽管汇率走弱可能侵蚀部分收益，但在当前美元企稳甚至走弱的环境下，投资者可同时获取利差收益和即期汇率回报。长期来看，美元估值依然偏高：即便今年已有所回落，其仍远高于2010年代初水平，意味着进一步贬值空间仍然存在。

归根结底，新兴市场外汇走势由资金流动和贸易流动共同决定。尽管贸易局势仍然紧张，但全球资金正出现从美国资产撤离的迹象，这为新兴市场本币债券营造了有利环境。

NS：当前环境有利于新兴市场硬通货债券获取回报。美国经济放缓通常伴随着美联储降息，而由于硬通货债券以美元计价，其价格走势直接挂钩美国收益率曲线，并在美债收益率下行时获益。

虽然美元走弱并不直接影响美元计价的资产，但它改善了新兴市场的基本面，进而推动信用利差收窄——这对硬通货债券回报构成另一利好。当前硬通货债券收益率约7.7%，处于历史76%百分位水平的高位。这部分收益为预期回报提供了坚实支撑，若利差进一步收窄或美债收益率继续下行，还将带来额外上行空间。

针对寻求低回撤、高流动性，且对贸易与关税相关新闻敏感的谨慎投资者，应如何选择硬通货债券与本币债券？

RB：本币债券市场确实可能出现回撤，但其核心优势在于流动性。即使在市场承压时期，本国政府债券市场通常仍保持开放和可交易状态，当地银行可提供流动性支持。相较某些流动性可能枯竭的信用债市场，更便于投资者操作。

此外，本币债券的另一优势在于分散化投资。由于包含汇率成分，本币债券与其他固定收益资产的相关性较低，为投资者提供了跨区域、跨货币的多元化敞口，而非仅局限于美元资产。尽管长期来看本币债券的风险调整后回报相对较弱，但这也为反弹创造了空间——事实上，今年本币债券已成为全球表现最佳的资产类别之一。对于寻求资产多元化配置和稳定流动性的投资者而言，本币债券能在其他固定收益资产面临挑战时发挥关键作用。

NS：对于重视便捷退出和低回撤的投资者，新兴市场硬通货债券相当具有说服力。当前新兴市场的违约风险有限：我们刚经历一轮主权债务压力周期，如今各国资产负债表较历史水平及与发达市场相比均更为稳健。

在波动性方面，硬通货债券历史表现较本币债券稳定。这是因为硬通货债券的利差与收益率往往呈负相关，有助于维持整体收益率的相对平稳。当前约8%的收益率也提供了有效缓冲：以7年久期计算，即便收益率上升超过100个基点，回报仍可保持正值。综合来看，硬通货债券能为寻求低波动、稳健风险调整后回报及可靠流动性的投资者提供优质选择。

投资者正寻求分散美国市场风险。请阐述为何当前应配置本币或硬通货债券？

RB：对希望降低美国敞口的投资者而言，新兴市场本币债券提供多重优势：相较于新兴市场股票，本币债券虽具汇率风险，但通常回撤更小——在增长放缓环境中，债券往往表现更优。此外，本币债券指数的国别构成也与新兴市场股票显著不同，从而强化分散效应。
对撤离美国投资级信用债的投资者，新兴市场本币债券提供了独特的久期敞口。在特定利率情景下，其表现可能优于硬通货债券，同时为从高收益债转出的投资者提供低相关性的替代选择。

NS：硬通货债券更像一种信用资产，与美国及欧洲的投资级和高收益债券市场相关性更高。对于追求更直接、更易理解的固定收益敞口，且追求较低波动率和违约风险的投资者，硬通货债券是自然之选。当前其收益率仍具吸引力，且在经历近期违约周期后，新兴市场资产负债表显著改善，硬通货债券的基本面风险已大幅降低。对大多固定收益配置者而言，硬通货债券是替代美国信用债最直接、最具可比性的选择。

（海外市场的）ETF提供了便捷且低成本的被动投资方案，那么，投资者为何在配置新兴市场债券时仍应考虑主动管理型策略？

RB：近期流入本币债券的资金大多进入被动型ETF，但业绩差距说明了一切。ETF表现普遍跑输主动型基金，甚至未能跑赢业绩后四分位的主动管理人。根源在于本币市场的高度异质性——中国国债收益率约1.5%，巴西约达13%-14%，土耳其甚至超过30%。主动管理人可根据本地与全球宏观因素动态调整国别敞口。

此外，主动型基金还拥有更多工具：可分离债券与汇率风险敞口，运用远期与互换调节对冲比例，或在收益率曲线上灵活布局。更重要的是，主动管理人可投资于指数未覆盖的前沿市场（如埃及、尼日利亚），这些市场通常与其他资产相关性低、利差丰厚。尽管风险较高，但审慎筛选后或能显著提升组合收益，而被动型ETF完全无法捕捉此类机会。

NS：在硬通货债券领域，被动型ETF同样普遍跑输。它们虽紧密跟踪基准，但几乎总伴有小幅跟踪误差，导致风险收益表现略逊一筹。此外，ETF常采用流动性改良版基准指数，通过提高最低债券规模要求来确保流动性，这实际上将规模较小但收益率更高的发行主体排除在外，不仅削弱潜在收益，还可能加剧波动。

主动管理则能实现更精细的布局：精选公司债券、布局前沿主权债、捕捉指数外的相对价值机会。历史数据显示，被动型硬通货策略的夏普比率较主动策略低约20%。尽管当前资金流向ETF主要出于便利性——配置者倾向于选择简单、流动性好且跟踪误差低的产品。但对追求真实绩效与风险调整后回报的投资者而言，主动型硬通货策略显然更具优势。

附注：¹详见荷宝年度《五年收益展望》（2026-2030年）：“乏力的复兴” 第122页表5.5