信用债市场“寻宝”：在喧嚣中践行逆向智慧

在本期播客中，荷宝信用债投资专家Evert Giesen与Jan Willem Knoll将解读当前市场态势，并分享他们最为看好的领域。

以下是本期播客（英文）：

以下是本期播客的核心观点提炼，供参考：

信用债市场现状：在平衡中寻觅收益

步入2026年，信用债市场呈现出一幅“温和增长与结构性紧缩共存”的复杂图景。其主要特征可概括为以下几点：

1. 宏观环境整体有利：全球经济增长趋于稳定，通胀压力逐步缓解，为各国央行提供了政策调整的空间。与此同时，金融条件保持宽松——例如欧洲央行已于去年多次降息，美联储也在2025年下半年进行了三次降息，整体融资环境较为友好。

2. 估值偏紧，回报依赖票息：信用利差已普遍处于历史较窄区间，进一步压缩的空间有限。这意味著2026年的收益将主要来自票息收入（Carry），而非资本利得。尤其在高收益债中质量较高的部分，以及新兴市场债券，仍然能够提供具备吸引力的持有收益。

3. 不确定性内化，波动创造机会：尽管地缘政治与政策不确定性依然存在，但市场已逐渐适应此类波动。投资者情绪的短期起伏，反而可能带来因错误定价而形成的入场时机。

4. 基本面分化，自下而上机会仍然存在：尽管整体企业基本面健康，特别是金融板块，但行业间差异显著。例如银行业信用质量强劲，而化工等板块则面临结构性压力。这种分化要求投资者更加注重自下而上的个券选择，以识别被低估的资产。
   

总体来看，当前信用债市场处于一种“窄利差、高票息、强基本面、高不确定性”的微妙平衡中。对于投资者而言，广泛配置的贝塔收益空间有限，但通过主动管理、行业精选与时机把握，仍能从中挖掘结构性阿尔法机会。

信用债投资的本质决定了其收益与风险的不对称性——票息收益有限，但一旦发生违约可能面临显著本金损失。因此，“避免损失，逆势而为”是贯穿始终的投资哲学。投资组合的长期表现更多取决于能否有效规避“踩雷”，而非单纯追求超额收益。这要求通过深入的基本面研究，识别企业真正的偿债能力与信用风险。当市场因政策变动、地缘风险或行业悲观情绪出现过度反应时，往往导致信用债价格偏离其内在价值，从而创造出具备足够安全边际的买入机会。

2025年4月，当市场因美国政府关税政策等不确定性出现普遍抛售、信用利差急剧走阔时，荷宝团队判断市场反应过度，并逆势增加了投资组合的风险敞口。这一操作最终被证明是成功的，不仅提升了组合收益，也验证了逆向策略在情绪驱动波动中的有效性。荷宝信用债投资团队采取“估值－基本面－技术面”的动态分析框架，其全球策略在区域和行业配置上并无硬性限制，最终所有决策均落脚于自下而上的个券选择。不过度依赖宏观预测，而是聚焦于因市场短期误判而被错误定价的优质信用主体。

在当前环境下为何尤其适用？他们认为，2026年的市场环境——整体利差较窄、但政策与情绪面波动持续——意味着系统性机会有限，但由情绪驱动的价格波动会反复出现。这种环境恰恰为逆向策略提供了持续获取超额收益的土壤。投资者通过保持耐心与纪律，在市场恐慌时介入被低估的优质资产，能够构建具备更高风险调整后收益的组合。

逆向投资在信用债领域并非简单的“反向操作”，而是建立在严谨信用分析基础上的价值发现过程。它在市场过度乐观时提醒风险，在集体悲观时发现机会，已成为在当前复杂环境下获取稳健回报的重要途径。

面对席卷资本市场的AI热潮，信用债投资者展现出与股票投资者截然不同的评估框架与行动逻辑。其核心在于，债券投资的收益结构（固定票息）与风险偏好（本金安全优先）决定了他们无法简单追逐成长叙事，而必须进行更为审慎的价值与风险校准。

1. 直接参与的局限性：风险与收益不匹配
   作为债权人，收益主要来源于固定的票息，无法分享企业爆发式增长的股权红利。而AI领域具有典型的“赢家通吃、高淘汰率”特征，意味着投资单一公司债券将暴露于较高的特质性风险之下，这与信用债投资首要追求本金安全的核心原则相悖。因此，对于科技巨头以极窄利差（如40-50个基点）发行的债券，因缺乏足够风险溢价，通常不予考虑。

2. 间接机会：关注生产率提升与衍生需求
   信用债投资者对AI的参与，主要围绕其产生的间接影响与衍生机会：受益行业信用基本面改善——关注那些能通过应用AI显著提升效率、降低成本的行业。例如，欧洲银行业被认为将通过AI自动化流程来优化成本结构，从而提升盈利稳定性与信用资质。资本开支驱动的债券供给——AI发展将推动数据中心、电力设施（公用事业）等领域的大规模资本开支，从而带来大量新债发行。这可能导致特定板块的债券供需关系和定价发生改变。

3. 核心策略：等待逆向时机
   对荷宝信用债投资者而言，AI主题最现实的参与方式仍是其擅长的逆向策略。他们并不急于入场，而是耐心等待两种情形。市场过度反应：若市场因对AI相关公司的增长担忧或行业竞争加剧而产生恐慌，导致相关债券利差过度走阔（例如达到150-200个基点），此时基本面稳健的企业将进入可投资区间。衍生领域错误定价：为AI提供基础设施的行业（如公用事业）在扩大融资时，可能因短期供给增加或市场情绪波动而出现有吸引力的定价机会。
   
   信用债投资者对AI的态度并非忽视，而是高度选择性与策略性的。他们坚持以风险调整后的收益为核心标尺，回避直接押注于技术颠覆本身，转而通过其引发的广泛经济影响、市场情绪波动及衍生融资需求中，寻找被错误定价的稳健资产。这再次印证了其“在他人谨慎时进取”的逆向投资哲学。
   

在整体信用利差偏窄、回报来源转向票息的背景下，通过深入的自下而上研究进行行业精选，成为获取超额收益的关键。当前最为看好的行业领域及逻辑主要是：

金融业（特别是欧洲银行）：该行业正处于近二十年来最强劲的信用基本面状态。资本水平充足、流动性充裕、资产质量优异，且盈利能力持续改善。监管改革（如巴塞尔协议III、欧洲偿付能力II）已促使该行业成为更优秀、更稳健的风险管理者。预计欧洲银行将持续受益于更陡峭的收益率曲线、严格的成本控制以及目前极低的信贷损失，盈利能力有望进一步攀升。保险业同样因监管驱动的资产负债表优化和盈利能见度提升而受到青睐。

电信与公用事业：该领域提供了当前市场中稀缺的“质量+溢价”组合。投资级的电信和公用事业公司经常发行混合资本债券。这类债券具有次级属性，因此能提供显著高于其高级债券的信用利差，为投资者带来具吸引力的额外收益。AI浪潮及能源转型正驱动电力需求结构性增长，公用事业公司必须进行大规模资本开支以扩建电网和发电设施。这将带来大量新债发行，可能创造更多高溢价的投资级混合债券机会。
基础材料（如矿业）：基于对全球经济温和增长的判断，工业金属等大宗商品的需求前景稳固。矿业公司在此环境下现金流充沛，信用指标稳固。