量化研究：市值越小，潜力越大？

在过去的十年里，小盘股的表现明显不及超大盘股。以美国某科技巨头为例，其市值一度突破了3万亿美元，超过了罗素2000指数的总市值¹。但长期来看，小盘股依然蕴藏着巨大的潜力。

图1展示了MSCI全球等权重指数与MSCI全球指数标准版之间的表现对比。在等权重指数中，每支股票都享有相同的权重；而在标准版中，大公司则被赋予了更高的权重。近年来，超大盘股在价值加权的MSCI全球指数中所占比重不断增加，这导致了MSCI全球等权重指数与价值加权指数的表现出现显著差异。

相对表现为蓝色时，等权重指数的表现更胜一筹；相对表现为红色时，则价值加权指数的表现更为出色。从上图可以看出，历史数据表明，等权重指数通常能够超越价值加权指数。这一现象得到了学术研究的支持，即规模、价值和短期反转敞口的正面效应能够超过较低动量敞口的不利影响²。虽然等权重指数通常能够实现正收益，但在互联网泡沫期间（1994年至1999年）以及自2011年以来，价值加权指数的表现明显更胜一筹。
等权重投资组合在某些时期的表现不佳，往往与主动型管理人面临挑战的时期相吻合，因为主动型管理人通常偏离价值加权的投资组合，而更倾向于等权重投资组合。

那么，这一次是否有所不同？通过比较等权重指数表现不佳的两个时期，我们发现它们之间存在显著的相似性。这两个时期都见证了颠覆性技术的兴起。这些技术推动了新的商业模式的发展，导致某些市场板块的估值飙升，而其他板块则被投资者忽视。

与今天的情况类似，在经历了长达10年的不俗表现之后，等权重投资组合在1990年代末失去青睐。这强烈提醒投资者，应努力避免受到近因偏差的影响，也不宜过于看重价值加权指数近期的优异表现。长期的历史数据证明，如果（或者更确切的说“当”）这种趋势发生逆转，一个更持久的趋势将取而代之，而等权重指数领先价值加权指数往往是一种常态，而非例外。

在当前的环境下，有必要更深入地研究小盘股和大盘股的相对表现。虽然我们对将规模作为一个独立因子持怀疑态度（因其高回报往往伴随着高风险）³，但我们观察到，在过去20多年里，MSCI全球小盘股指数的表现优于MSCI全球指数（见图2）。然而，与上述分析相似，近年来，尤其是在2018年之后，大盘股指数的表现一直较为强劲。

近期小盘股表现欠佳的原因究竟是什么？是基本面疲软，还是大盘股估值上升？图2揭示了小盘股与大盘股之间相对估值的变化对其相对表现具有重大影响。当小盘股估值较高时，它们通常会跑赢大盘股；反之，当估值较低时，则表现较差。

因此，在过去6年中，小盘股表现欠佳主要是由于相对估值的变化，而非基本面的恶化。实际上，每年的估值变化占据了它们之间相对表现差异的70%以上。表现和估值之间日益扩大的差异说明，如果不是这种差异，小盘股在整个期间的表现本应更为出色。

截至2024年6月底，小盘股和大盘股之间的估值价差达到了20多年来前所未有的水平（见红色虚线），为投资者带来了机会。具体而言，根据一组估值比率（市净率、远期市盈率、股价-每股现金收益比率和股价-股息比率）来看，小盘股的估值比大盘股低20%以上，而历史上估值最高时有30%的溢价。

这种大幅的折价在不同的估值比率中都是一致的，因此不能简单归因于小盘股和大盘股的行业分布差异。由于估值比率还考虑了不同市场板块的盈利修复弹性，因此以小盘股盈利能力下降来解释其表现不佳的论点并不成立。

上述两图表明，投资者不应过分重视大盘股近期的强劲表现，因为历史和估值都显示，这是一个例外，而非常态。因此，投资者不应单纯依赖市值加权指数，而应考虑在投资组合中更均衡地配置小盘股和大盘股，以获取更高的长期回报。

附注：

¹Apple market cap as of the end of June 2024. Cf., FTSE Russel, 2024 Russell US Indexes reconstitution: summary of preliminary changes, 2024.
²Cf. Swade, Nolte, Shackleton, Lohre, Why Do Equally Weighted Portfolios Beat Value-Weighted Ones?, Journal of Portfolio Management, 2023, 49 (5).
³Cf., Blitz and Hanauer, Settling the Size Matter, Journal of Portfolio Management, 2021, 47 (2).