寻找“未来价值”良机已至

一些地区仍深受新冠疫情、防疫封锁的困扰，今年第二季度美联储或将削减购债规模。Archegos Capital爆仓事件也让我们看到一家家族办公室也能引发全球股市巨震。好消息是，世界正学着与疫情共存，美国已推出1.9万亿美元的一揽子刺激政策，拜登政府的2.3万亿美元基建计划也在酝酿之中。

巨额财政支持将首先影响美国，再渐次影响全球。基于对全球贸易强劲复苏的预期，IMF对中国2021年GDP的增长预测已上调至8.4%[1]。

经济过热意味通胀更高，但当前通胀水平远未到阻碍经济复苏的程度。实际上，各地股市正普遍从低水平通胀中获益，通胀数据和经济复苏的步调之间的平衡正处于最佳状态：从历史数据来看，当CPI处于1-3%区间时，标普500指数往往表现出色[2]。荷宝宏观经济团队预计，受能源价格攀升影响，5月美国广义CPI有望达到3.7%，但年底可能降至3%，核心通胀率约为2%[3]。

欧洲大陆仍处于第三波新冠疫情中。大多数欧洲国家继续实施封锁政策，由于疫苗接种推进缓慢，限制措施可能会进一步加码。欧洲经济全面开放很可能会推后，但经济潜在动力依然存在。欧元区制造业PMI现已达62.5，非制造业PMI继续上涨至近50。欧盟经济景气指数也已达100.9，创13个月新高[4]。

我们预计第二季度末欧洲疫苗供应紧张问题将大幅缓解[5]。欧盟将有近70%的成人完成接种。这意味着只要欧洲积极推行疫苗接种，到第三季度末就能迈出解除封锁的重要一步。欧洲也在继续实施充分的财政刺激政策和货币支持政策，例如欧洲央行逐月增加资产购买计划（APP）和紧急抗疫购债计划（PEPP）的购买规模。

荷宝预计，随着全球经济持续复苏，更多投资者将从新冠股票和抗疫股票转向受益于经济常态化的股票。表面上看，这是从投资成长股转向价值股，但我们要透过现象看本质。上季度股市的两大变化值得注意：

• 首先，不同的投资价值出现在不同的阶段。市场已经完成了从更关注成长股到更关注价值股的首轮转换。这往往是通货再膨胀交易的开始，投资者纷纷低价买入补涨股票，也意味着深度价值股票已跑赢大盘。此情况第一季度在发达市场以及2月中旬以来在新兴市场均已出现。

只要经济前景持续改善，价值股将会表现更出色。不过，我们预计投资者投资价值股时会更注重选择。他们将开始寻找那些有望实现预期价值且在宏观经济常态化背景下更具收益潜力的股票。因此，我们预计在第一波价值投资推动低价股价格上升后，第二波价值投资将关注“未来价值”，即目前估值较低但未来可能持续带来收益增长的公司。基于2020年股市两极分化，目前仍存在入手良机。

• 其次，如我们此前所讨论，2020年出现极端两极分化现象，即“标题效应”。相较其他股票，投资者争相买入知名品牌股票。部分原因在于更多散户投资者开始购入和持有此类股票。增长与价值的两极分化不仅出现在行业之间，还出现于行业内部。主动投资者获得通过个人股票选择实现投资回报的绝佳机会。

上个季度荷宝就表示，除了知名的新能源和新兴汽车品牌、数字巨头，为这些头部企业提供产品和服务“赋能”的公司同样也值得关注。

这些公司也分享了上述行业的发展红利，他们的产品和服务对于大众而言可能知名度有限，但他们自身的发展也同样跑平市场整体增速，这正是这些公司的“价值”所在。它们的股票大多目前估值依然合理，但寻找此类股票的难度已远大于2020年底。随着发达市场和新兴市场的回报渐趋分散，已经有投资者开始扩大范围搜寻此类股票。我们认为，这一趋势还将继续存在。

尽管我们对全球股市持乐观态度，但仍需关注一些风险因素。

这是投资者接下来必须面对的一大难题。荷宝认为，美联储可能打算在首轮加息前完成削减计划。由于荷宝宏观经济团队预计第一轮美联储加息将出现在2023年，而基于以往经验，整个购债削减过程可能持续9-12个月，我们预计削减计划将在2022年上半年某个时间点开始。市场会提前在估值上加以反应。我们或许可以在第二季度末（或5月）联邦公开市场委员会（FOMC）发布4月备忘录时看到一些苗头。股市恐难欢迎购债削减计划。只有证明经济势头依然强劲且削减计划在不影响经济发展的前提下缓慢实施，才能缓解股市的担忧情绪。我们相信经济将会持续复苏，美联储也会谨慎行事，以免干扰股市。

美国企业税率在当前21%的基础上调高可能会引发美股连锁反应；如果对大型数字平台按来源收益征税也会产生相同影响。调高税率势在必行，只是时间和细节尚不明朗。更重要的是，美国不是唯一一个将在实施空前的财政刺激政策后寻求提高税率来弥补财政赤字的国家，而且有些国家可能过早开始补偿财政。在经济全面复苏之前，政策失误空间极为有限。

目前美元已暂停升值，长期美元债券的收益率也有所缩减。只要全球经济复苏持续扩大，美元就能保持相对稳定。如果投资者增投非美元资产等其他较高风险资产，美元地位可能会削弱。不过，如果美国较其他国家的发展前景差距进一步拉大，美元有望再次走强。如果全球经济增速缓慢，新兴市场可能受影响最大，我们将继续按市场分析各资产类别的前景。土耳其、阿根廷等通胀压力较大且货币紧缩空间较小的国家仍风险最大。

总之，虽然全球股票已创新高，平均估值也看似过高，我们仍看好一些资产类别。我们认为当前估值水平不会抑制全球股票上涨之势。但估值水平决定投资机会所在。首先，并非所有市场、所有股票都估值过高。其次，我们预计全球股市估值倍数不会进一步扩大。收益增加才是推动市场发展的王道。寻找“未来价值”良机已至！