31-03-2021 · 季度展望

信用债展望:警惕经济过热

在荷宝看来,投资的要义并不在于对某一个时间的具体价格预测,更重要的是,综合考虑未来可能发生的各种情形,以及判断有哪些情况已经被反应在估值当中。荷宝信用债团队联席主管Sander
Bus表示,在展望第二季度信用债市场时,这一点尤为重要。“我们认同经济强劲增长的普遍预期,但并不认为当下做多信用债是明智之举。”

    作者

  • Sander Bus - CIO High Yield

    Sander Bus

    CIO High Yield

  • Victor Verberk - 首席投资官 (固定收益及可持续投资)

    Victor Verberk

    首席投资官 (固定收益及可持续投资)

信用债展望:警惕经济过热

市场估值已反映经济增长预期

2021年,全球经济有望迎来近十年最强劲的增长。极度宽松的货币政策、强有力的财政刺激措施、经济全面重启带来的需求集中释放都为经济高速增长铺平了道路。甚至有人预测,今年美国名义GDP增长率或达两位数。

美联储和欧洲央行已明确表示将长期维持低利率。美联储已释放信号,将按兵不动,刻意落后于市场,这意味着债券收益率还有可能继续走高。而只要这样的收益率上涨是由通胀上涨预期驱动的,美联储并不会出手干预。

眼下空前的财政和货币刺激政策堪比一场规模巨大的双重实验,不排除会出现意想不到的结果。

信用债市场通常在经济经历衰退后进入复苏期的第一年表现良好。此外,在过去20年的大部分时间里,信用债利差与利率呈负相关。Bus说:“为什么我们还要提倡防御性持仓呢?简单来讲,估值反映了最乐观的预期,潜在的尾部风险将会使投资者猝不及防。”

The Market Cycle - Mapping our view on market segments

The Market Cycle - Mapping our view on market segments

Source: Robeco, March 2021

缩减购债规模为期不远

随着二季度疫苗接种全面加速推进,对于各经济体全面开放的预期也在不断增强——美国或将率先复苏,英国及欧洲其他各国紧随其后。此外,基数效应将导致GDP同比大幅增长。经合组织预测,到今年第四季度,发达国家有望挽回疫情期间的大部分经济损失;美国GDP增速或将超过疫前水平。

此次疫情危机促使各国纷纷推出规模空前的财政刺激方案,且各国的救市行动都远未有“收手”的迹象。美国去年已推出两项经济刺激计划,如今又在酝酿基建方案,预计2021年的财政支持力度比2020年有增无减。欧洲的财政刺激计划虽不如美国声势浩大,但估计现有的规模至少还会持续一年。这与2008年全球金融危机后的情形大相径庭,当时的财政紧缩政策导致经济复苏受挫。

荷宝信用债团队联席主管Victor Verberk表示:“我们认为,市场对利率上升风险警惕不足。只要通胀率与名义利率增速一致,实际收益率保持低位,那么名义利率上升倒也不成问题。然而,一旦实际收益率上升,就会造成冲击。我们也认同大多数央行希望将实际收益率保持在较低水平的预期,但实际情况并不完全由他们说了算。随着美国经济加速发展,从本季度开始,美联储或将考虑择机缩减购债规模。此举或将推动美债名义收益率上行,或导致通胀补偿利率下降,从而进一步抬高美债实际收益率。”

“总之,我们担心市场会走在基本面之前。如果利率波动、政策失误或地缘政治紧张局势升级等负面事件突发,后市行情将进一步看跌。”

估值反映容错空间相当有限

宏观经济向好、货币政策宽松对高风险资产而言均属利好。但是,Bus指出:“这些利好因素的效果已被市场充分认可。2020年,信用债市场已全面复苏。在正常的经济复苏初期阶段,由于人们对复苏能否持续尚存疑虑,这一时期信用利差往往处于高位。本次经济衰退由新冠疫情引起,各国规模空前的支持政策和疫苗的问世扭转了经济颓势。因此,我们一致认为,在本轮复苏开始之前利好因素已经体现在估值中,这就解释了为何有史以来最严重的经济衰退中却走出了大牛市行情。”

总体而言,信用债市场已回归甚至超过疫情前水平,所有品种的信用利差远低于历史最低四分位,有些品类甚至接近历史最低水平。经济平稳增长、伴随温和通胀的“无聊行情”往往是套利的最佳时机,经济衰退期则是最差套利时机,经济高速增长期也非良机,因为经济快速增长将刺激企业提高杠杆率,而为让过热市场降温,政策和利率可能出现急转弯。

相对而言,金融债和新兴市场公司债仍具备一定投资价值。这两类债券的利差也低于中位数,但息差收窄程度仍低于其他债券。金融债也是对债券久期最不敏感的一个品种,因为保险公司和银行均可从较高的通胀率和陡峭的利率曲线中受益。对新兴市场公司债而言,行业和国家的选择仍然至关重要,商品生产大国在短期内可从通货再膨胀趋势中受益,而商品进口国将受到拖累。 综合各类因素,当前估值的容错空间有限,未来的市场令人不安。

谨慎持仓

Bus认为,今年市场很可能出现横盘震荡的无聊行情,国债和成长型股票市场或将迎来短暂爆发,而信用债只能在利差维持当前低位窄幅盘整的情况下套利。

“不过,我们认为最好还是保持谨慎。现在人们普遍认为信用债市场投资‘一路绿灯、畅通无阻’,就连一些长期空头也转而看涨。但市场不会再弥补尾部风险。做多共识让市场容易受到政策失误、新冠疫情反扑或地缘政治紧张局势等负面意外事件的影响。”

鉴于市场分散度很低,冒险并不一定能获得相应回报。荷宝对所有信用债品种均持审慎态度。

关注官方微信

image.png

免责声明:

本文由荷宝私募基金管理(上海)有限公司(“荷宝上海”)编制, 本文内容仅供参考, 并不构成荷宝上海对任何人的购买或出售任何产品的建议、专业意见、要约、招揽或邀请。本文不应被视为对购买或出售任何投资产品的推荐或采用任何投资策略的建议。本文中的任何内容不得被视为有关法律、税务或投资方面的咨询, 也不表示任何投资或策略适合您的个人情况, 或以其他方式构成对您个人的推荐。本文中所包含的信息和/或分析系根据荷宝上海所认为的可信渠道而获得的信息准备而成。荷宝上海不就其准确性、正确性、实用性或完整性作出任何陈述, 也不对因使用本文中的信息和/或分析而造成的损失承担任何责任。荷宝上海或其他任何关联机构及其董事、高级管理人员、员工均不对任何人因其依据本文所含信息而造成的任何直接或间接的损失或损害或任何其他后果承担责任或义务。本文包含一些有关于未来业务、目标、管理纪律或其他方面的前瞻性陈述与预测, 这些陈述含有假设、风险和不确定性, 且是建立在截止到本文编写之日已有的信息之上。基于此, 我们不能保证这些前瞻性情况都会发生, 实际情况可能会与本文中的陈述具有一定的差别。我们不能保证本文中的统计信息在任何特定条件下都是准确、适当和完整的, 亦不能保证这些统计信息以及据以得出这些信息的假设能够反映荷宝上海可能遇到的市场条件或未来表现。本文中的信息是基于当前的市场情况, 这很有可能因随后的市场事件或其他原因而发生变化, 本文内容可能因此未反映最新情况, 荷宝上海不负责更新本文, 或对本文中不准确或遗漏之信息进行纠正。