信用债展望：警惕经济过热

2021年，全球经济有望迎来近十年最强劲的增长。极度宽松的货币政策、强有力的财政刺激措施、经济全面重启带来的需求集中释放都为经济高速增长铺平了道路。甚至有人预测，今年美国名义GDP增长率或达两位数。

美联储和欧洲央行已明确表示将长期维持低利率。美联储已释放信号，将按兵不动，刻意落后于市场，这意味着债券收益率还有可能继续走高。而只要这样的收益率上涨是由通胀上涨预期驱动的，美联储并不会出手干预。

眼下空前的财政和货币刺激政策堪比一场规模巨大的双重实验，不排除会出现意想不到的结果。

信用债市场通常在经济经历衰退后进入复苏期的第一年表现良好。此外，在过去20年的大部分时间里，信用债利差与利率呈负相关。Bus说：“为什么我们还要提倡防御性持仓呢？简单来讲，估值反映了最乐观的预期，潜在的尾部风险将会使投资者猝不及防。”

随着二季度疫苗接种全面加速推进，对于各经济体全面开放的预期也在不断增强——美国或将率先复苏，英国及欧洲其他各国紧随其后。此外，基数效应将导致GDP同比大幅增长。经合组织预测，到今年第四季度，发达国家有望挽回疫情期间的大部分经济损失；美国GDP增速或将超过疫前水平。

此次疫情危机促使各国纷纷推出规模空前的财政刺激方案，且各国的救市行动都远未有“收手”的迹象。美国去年已推出两项经济刺激计划，如今又在酝酿基建方案，预计2021年的财政支持力度比2020年有增无减。欧洲的财政刺激计划虽不如美国声势浩大，但估计现有的规模至少还会持续一年。这与2008年全球金融危机后的情形大相径庭，当时的财政紧缩政策导致经济复苏受挫。

荷宝信用债团队联席主管Victor Verberk表示：“我们认为，市场对利率上升风险警惕不足。只要通胀率与名义利率增速一致，实际收益率保持低位，那么名义利率上升倒也不成问题。然而，一旦实际收益率上升，就会造成冲击。我们也认同大多数央行希望将实际收益率保持在较低水平的预期，但实际情况并不完全由他们说了算。随着美国经济加速发展，从本季度开始，美联储或将考虑择机缩减购债规模。此举或将推动美债名义收益率上行，或导致通胀补偿利率下降，从而进一步抬高美债实际收益率。”

“总之，我们担心市场会走在基本面之前。如果利率波动、政策失误或地缘政治紧张局势升级等负面事件突发，后市行情将进一步看跌。”

宏观经济向好、货币政策宽松对高风险资产而言均属利好。但是，Bus指出：“这些利好因素的效果已被市场充分认可。2020年，信用债市场已全面复苏。在正常的经济复苏初期阶段，由于人们对复苏能否持续尚存疑虑，这一时期信用利差往往处于高位。本次经济衰退由新冠疫情引起，各国规模空前的支持政策和疫苗的问世扭转了经济颓势。因此，我们一致认为，在本轮复苏开始之前利好因素已经体现在估值中，这就解释了为何有史以来最严重的经济衰退中却走出了大牛市行情。”

总体而言，信用债市场已回归甚至超过疫情前水平，所有品种的信用利差远低于历史最低四分位，有些品类甚至接近历史最低水平。经济平稳增长、伴随温和通胀的“无聊行情”往往是套利的最佳时机，经济衰退期则是最差套利时机，经济高速增长期也非良机，因为经济快速增长将刺激企业提高杠杆率，而为让过热市场降温，政策和利率可能出现急转弯。

相对而言，金融债和新兴市场公司债仍具备一定投资价值。这两类债券的利差也低于中位数，但息差收窄程度仍低于其他债券。金融债也是对债券久期最不敏感的一个品种，因为保险公司和银行均可从较高的通胀率和陡峭的利率曲线中受益。对新兴市场公司债而言，行业和国家的选择仍然至关重要，商品生产大国在短期内可从通货再膨胀趋势中受益，而商品进口国将受到拖累。 综合各类因素，当前估值的容错空间有限，未来的市场令人不安。

Bus认为，今年市场很可能出现横盘震荡的无聊行情，国债和成长型股票市场或将迎来短暂爆发，而信用债只能在利差维持当前低位窄幅盘整的情况下套利。

“不过，我们认为最好还是保持谨慎。现在人们普遍认为信用债市场投资‘一路绿灯、畅通无阻’，就连一些长期空头也转而看涨。但市场不会再弥补尾部风险。做多共识让市场容易受到政策失误、新冠疫情反扑或地缘政治紧张局势等负面意外事件的影响。”

鉴于市场分散度很低，冒险并不一定能获得相应回报。荷宝对所有信用债品种均持审慎态度。