ダイベストするべきかしないべきか－それが問題ではない

NGOや環境アクティビスト・グループなどの一部のステークホルダーにとっては、状況は非常に明快です。彼らは、地球の未来を脅かす企業や産業全体から投資を引き揚げて、気候にプラスとなるセクターに資金を振り向けることを要求します。議論の段階は終わった、変化は（起こっているとしても）そのペースは遅すぎる、と主張します。

しかしながら、資産運用会社にとって、状況はもっと複雑です。問題は、ダイベストするかしないかではありません。問題なのは、エンゲージメントで効果が得られない場合、どの段階でダイベストメントに移るかなのです。ロベコの信念として、資産運用会社はエンゲージメントを通じて、化石燃料や石油化学などの企業をより持続可能な未来へと誘導することができると考えています。その一方で、投資を引き揚げてしまうと、発言権が失われ、サステナビリティに対する意識の低い株主の参入を許してしまいます。

これは真にきわどい境界線上の問題です。エンゲージメントのシニア・マネジャーであるPeter van der Werfと、気候変動エンゲージメント・スペシャリストのNick Spoonerにとっては特にそういえるでしょう。両名とも、顧客ニーズを組み入れつつ、運用チームとも連携する必要があるからです。2021年11月に、ロベコは「パリ協定の加速化」プログラムを立ち上げました（コラム参照）。

Spoonerは、次のように述べています。「間違いなく、エンゲージメントとダイベストメントはいずれも必要であり、『パリ協定の加速化』プログラムでは、両方を活用しようと試みています。エンゲージメントかダイベストメントかという、誤った二者択一を避け、『どのように併用すべきか』考えたいと思います。NGOやアクティビスト・グループとは異なり、企業とのエンゲージメントに取り組む資産運用会社は、業界の性質上、世界をより良い方向に変化させることと、明確な運用目標と、その双方の達成を目指しています。」

このエンゲージメント・プログラムでは、カーボン・フットプリントが大きく、低炭素のビジネスモデルへの移行に遅れが見られる企業200社を、気候対応アクションに向わせることに注力しています。エンゲージメント・チームが最大限のインパクトを発揮できるよう、約15社に的を絞って積極的なエンゲージメントを実施します。気候対応アクションを講じることが、いわば長期的な事業認可につながるといえるため、その確保を企業に促します。Climate Action 100+イニシアティブのネットゼロ企業ベンチマークに則した、8つのエンゲージメント目標を明示しました。これに加えて、石炭火力発電所の新設を進めていると特定された企業に対しては、クリーンなエネルギー源への移行優先という9番目のエンゲージメント目標が設定されることになります。

それでは、エンゲージメントはどのように始まるのでしょうか。初めに、ロベコではエンゲージメントは原則として2種類に分類されています。まずはその理解が重要であると、Van der Werfは指摘します。「ロベコが行うエンゲージメントのほとんどは、バリュー・エンゲージメントと呼ばれるものです。エンゲージメント・スペシャリストは、企業のサステナビリティ・リスクを削減することによってポートフォリオの組入有価証券のリスクを引き下げるか、より精緻な投資判断に資する情報を取得するか、いずれかによって投資アプローチの付加価値を高めようと試みます。」

「エンゲージメントによって、財務アナリストが考慮しなかった問題が浮き彫りとなり、アナリストの見解に影響することもあります。バリュー・エンゲージメントが不調に終わった場合、ポートフォリオ・マネジャーはその結論を分析し、その負のシグナルをESG 統合プロセスにおいて評価します。もっとも、この情報は、ポートフォリオ・マネジャーがポジションの継続保有、買い、売りを決定する際に参照する、多くの判断材料の1つに過ぎません。ロベコのエンゲージメント・プログラムの大部分は、そのように位置づけられています。」

もう1つはエンハンスト・エンゲージメントと呼ばれるものです。不調に終わった場合に何らかの措置につながるのは、このタイプになります。Van der Werfは、次のように述べています。「当チームでは、過去16年のほとんどの期間、物議を醸すグローバルな問題や、主に国連グローバル・コンパクトやOECDの指針に抵触する事案についてエンゲージメントに取り組んできました。最近では、例えばパーム油などにその対象範囲を拡大し、ロベコが設定したサステナビリティの最低基準に満たない企業については、リスクが高水準と特定しています。すなわち、ロベコの明示的な最低基準を満たしたかどうかを、エンゲージメントにつながる条件としています。現在では、気候問題を最新のテーマとして追加し、エンハンスト・エンゲージメントの目標を充足しない企業は、特定の措置の対象となります。」

規制当局の強力な後押しなどを背景に、変化を推進するステークホルダーの数は増加傾向にあります。それぞれが求める変化のスピードが異なる中、ステークホルダーの増加はエンゲージメントのプロセスを促進するのでしょうか、それとも対立の要因となるのでしょうか。

Spoonerは、次のように述べています。「過去3年間に、アセットオーナーや資産運用会社の間でスチュワードシップ活動を重視する姿勢が強まっていると考えます。1つには、EUの株主権利指令や英国のスチュワードシップ・コードに代表されるように、規制当局による積極姿勢がこの流れを推進しています。また、スチュワードシップ・コードが導入されている市場においては、アセットオーナーや資産運用会社の実践状況に対する対応を厳格化する動きもみられます。」

「ロベコでは、投資家コミュニティ全体において啓蒙活動を行い、エンゲージメントの質を向上させようと努めています。市場に新規参入する資産運用会社やアセットオーナーが増え、ロベコのような実績と経験を持たない組織が数多く存在するようになったからです。これらの投資家と連携できれば、エンゲージメントの世界に革新的な新しい慣行を取り入れることにより、エンゲージメントの質を改善し、現状を打破することが可能になるでしょう。」

また、環境や社会の問題に取り組むうえでも、ステークホルダーの増加は支援材料になるとSpoonerは考えています。「そこから生まれるのは好ましいことばかりです。彼らとの協働を通じて学ぶことは多く、それにより得られた視点は、私たち自身の見解を見直し形成するうえでも大いに参考になります。NGOが行うリサーチからも多大な恩恵が得られ、規制当局の動きも支援材料になります。2050年までのネットゼロ実現を目指すうえでも、多元的共存は非常に重要であると考えています。確かに、時には、NGOコミュニティと投資コミュニティの間でアンビションや目標が一致しないことで緊張が高まり、調整を図る必要が生じます。もっとも、これは最終的な結果を巡る対立ではなく、最終目標に到達する方法や道筋に関する意見の相違といえるでしょう。」

エンゲージメントかダイベストメントかという問題は、投資家とNGOの間で選好する手段が異なりうることを示す好例であると、Spoonerは述べています。また、ネットゼロを実現するために必要とされることを、過度に単純化してしまった結果ともいえるでしょう。一夜にして移行が実現することはなく、また、ダイベストメントが石油ガス企業の行動を必ずしも大きく左右するとは限りません。

「エンゲージメント活動では、実世界に最大の影響をもたらすことができます。また、私たちにはエンゲージメントを行い、実世界における成果を推し進める責務があります。現時点では、この種の時限性のあるエンゲージメントを行う投資家は少数派ですが、これを普及させなければなりません。いま議論すべきなのは、望ましい成果を実現するために、エンゲージメントの条件や説明責任をどのように拡充するかという点でしょう。」

「投資家にダイベストメントを要求するNGOの声は、こうした条件を企業に求める圧力になると同時に、エンゲージメント活動の質と厳格性を向上させることにつながっています。NGOからダイベストメントを求める圧力がなければ、スチュワードシップ活動がそれほどは活性化しないでしょう。」

最も典型的な例は紛れもなく化石燃料業界であり、オランダでは、多くの大手年金基金が過去1年間にダイベストメントを決定しています。一方、ロベコは信念を曲げず、同業界とのエンゲージメントを継続する方針です。Van der Werfはこの議論を注視してきました。「アセットオーナーの間では、この問題が非常に活発に議論されています。ダイベストメントの決定は、年金基金の受益者からの圧力を背景とするものでした。何年にもわたって圧力団体やNGOから情報を得て行動を促されてきた受益者は、ポートフォリオを脱炭素化するための優先的な手段として、年金基金の理事会にこうした決定を求めてきました。」

「もっとも、年金ポートフォリオは明らかに実体経済に依存し続け、実体経済においては、依然としてエネルギーに対するニーズと需要があります。これらは全体のパズルを構成する現実的なピースであり、意思決定を行う全ての当事者はこれを評価する必要があります。ロベコはグローバルな資産運用会社として、異なる様々なステークホルダーに対して説明責任を負っています。ロベコにとって、実世界にインパクトをもたらす手段がエンゲージメントであることは明らかだと考えます。」

少なくともある程度はその通りといえましょう。一方でVan der Werf は、対話のための対話には意味がないと認めます。「3～4年にわたる対話を経ても成果が表れず、それでもなお『あと5年対話を続ければ、2030年頃には何らかの成果が得られるかもしれない』と言っていたのでは、この手段の効力や信頼性が失われてしまうことは明らかです。このため、どこかで線引きが必要です。」いまロベコがより明確に打ち出しているのは、まさにそのようなプロセスであるとVan der Werfは述べています。「線引きをすることが運用方針への制約となります。それは明らかに、幅広い運用戦略に対する示唆となります。」

ここで、ロベコが先頃公表した「排出量ネットゼロに向けたロードマップ」が意味を持ちます。Van der Werfは、次のように述べています。「ロードマップでは、ロベコの長期的な戦略を提示し、ポートフォリオの脱炭素化におけるエンゲージメントの役割を説明しています。ロベコの各運用戦略ではトップダウンの脱炭素化目標を掲げたうえで、エンゲージメントに基づくボトムアップの目標を組み合わせています。ロベコの運用戦略の参照ベンチマークにおいて重要な構成銘柄となっている高炭素排出企業に的を絞り、エンゲージメントに注力しています。それらの企業が脱炭素化を進めることができるのであれば、引き続き投資対象に含めたいと考えています。」

「エンハンスト・エンゲージメントの大部分が成功を収めて対象企業への投資を継続できれば、究極のウィンウィンであり、ポートフォリオの脱炭素化を進めつつアルファを獲得する大きな機会となるでしょう。資産運用会社としてのリスクは、いずれかの段階で、一部の企業が投資ユニバースから外れてしまうことです。運用戦略に設けられた脱炭素化目標の下で、高炭素排出企業の一部については継続保有するカーボン・バジェット（炭素予算）が足りなくなるためです。このため、脱炭素化目標を達成しつつ投資機会を最大化するという二面的なアプローチが、長期にわたって効果を発揮することになると考えています。 」

サステナブル投資戦略を実践しながら、同時に投資機会の最大化を目指すことの間にある葛藤は、今後も続くでしょう。Spoonerは、次のように述べています。「最初のダイベストメントの判断は、2年間にわたるエンゲージメントを経た後に行います。ロベコでは定型化された手法に基づいて対象企業を選択しています。また、経時的に更新される段階別評価システムを採用しているため、最初のダイベストメント判断の1年～1年半前の時点で、ポートフォリオ・マネジャーは企業の取り組み状況を確認し、より客観的かつ定量的な観点から、ダイベストメントか継続保有かの基準に対する達成状況を判断することができます。」

「この情報は、ポートフォリオ・マネジャーとエンゲージメント・チームの間の、中身の濃い議論のベースになります。」この判断は主観的なものではなく、事実とリスクに基づかなければならないと、Spoonerは述べています。「それがポートフォリオ・マネジャーの利益にもつながります。ダイベストメントせざるを得ない段階に至るということは、気候関連のリスク管理に深刻な懸念が存在することを意味し、将来の株価や収益性に悪影響が及ぶ可能性があるからです。」