信用债市场展望：万变不离其宗

法国总统马克龙宣布提前举行议会选举是一场冒险的赌博，勒庞领导的右翼政党有可能上台执政。到目前为止，这一政治变动带来的市场波动对法国银行债券和主权债券的冲击尤为显著。市场关注的焦点并非“法国脱欧”，而是潜在的财政宽松政策可能会加剧本已过高的主权信用指标。

截至本文撰稿时，我们尚无法预知最终的选举结果，但此事也及时提醒我们，要警惕意外事件可能带来的市场大幅波动风险。显然，当市场估值高企，且市场预期显著一致时，意外事件的冲击会更加猛烈。

我们对投资级和新兴市场采取偏中性立场，注重通过精选发行人创造超额收益。在高收益债市场，我们坚持侧重于质量，因此我们的投资组合贝塔系数低于基准指数。

美国经济数据持续显示强劲态势。大多数评论家都已放弃了他们之前的观点，即近年来最激进的加息最终会导致经济崩溃或下滑。经济温和增长、通胀下降和降息在即的“金发姑娘经济”情景已成广泛的市场共识。若此情景成真，将为固定收益投资提供有力支撑，在利率债和信用债市场都是如此。

欧洲的相关讨论则更为微妙。本月初，欧盟首次降息如期而至。不过欧洲央行行长拉加德也强调，未来的举措将取决于经济数据。虽然欧盟的全年增长预期有所改善，消费信心也显著提升，但最近的政治（以及持续的地缘政治）动荡使前景变得难以预料

企业基本面整体稳健。在投资级债券市场，新冠疫情后，许多借款人在债务到期时，以很低的收益率大幅延期，有效规避了利率上扬的冲击。投资级和高收益债券市场的杠杆水平较近期低点虽有小幅上升，但似乎不足为虑。利息保障倍数也有所下降，但仍处于稳健水平。总而言之，企业利润率和流动性均保持强劲。最近几个季度，高收益债市场的违约率有所上升，但仍处于相对较低水平。在可预见的未来，至少在今年下半年及明年，高收益债市场的债务“到期墙”看起来是可控的。随着负债成本的上升，一些企业可能会承压，但这也会成为推动它们去杠杆化的强大动力。

作为信用债投资者，我们评估市场价值的主要指标是利差。相较于过去20年的历史水平，当前美国投资级债券的利差非常窄，特别是在工业行业中，其利差处于历史4%分位左右。相比而言，欧元市场的估值则相对温和，利差大约处于历史同期50%分位水平。在美国和欧元区市场，金融行业投资级债券相较于非金融行业，展现出更高的相对价值。

高收益债券的情况与此相同。相比欧元区市场，美国市场估值似乎更高。然而处于历史23%分位左右，欧元区市场单独来看，其吸引力也较为有限。值得注意的是不良债券聚集的CCC级债券市场。我们通常将大多数此类债券称为“收益/利差幻觉”，因为它们的价值不太可能得以实现。

在2023年最后一个季度，信用债市场似乎准备迎接2024年及以后的大幅降息，同时对经济衰退的担忧也有所缓解。然而，进入2024年以来，这些预期已经落空，无论是在政策放松的时间点还是幅度上。