今年至今，熊市随处可见，只有现金和大宗商品市场逃过一劫。熊市广泛出现的原因在于，通胀压力的持续上行令市场始料未及。虽然抑制通胀仍将是各国央行在2023年决策的首要目标，但由于宏观数据已经显现出紧缩周期的负面影响，央行或将开始对经济减速作出更快反应。
图5:熊市几乎随处可见（资产收益%）
资料来源：路孚特Datastream，荷宝（Robeco），截至2022年10月
注：以欧元计价的总回报（货币与铜为即期收益）
随着就业数据出现恶化迹象，央行或将放缓加息步伐。这有利于巩固主权债券牛市，而在经历了惨淡的2022年后，60/40投资组合将迎来曙光。但由于2023年上半年核心通胀率仍将远高于目标水平，央行或将延长加息周期后的暂停阶段，即使要面对美国经济衰退，也不会轻易采取降息措施。
图6:股债相关性通常会在政策利率达到峰值前产生变化
股债周回报率52周滚动系数 滞后一季度的美国联邦基金目标利率（EP）（右轴）
资料来源：路孚特Datastream，荷宝（Robeco），截至2022年10月
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我们认为，若各国央行和市场参与者意识到经济将迎来硬着陆，本轮股市熊市将进入最终的“投降式”抛售阶段。
从历史上看，如果通胀率在ISM指数跌破50后的一个季度里仍超过目标水平，美联储开始降息的概率高达80%，但这次降息的概率似乎要低很多。现在的美联储或许更倾向于采取沃克尔时期的措施，竭力为过热的劳动力市场降温。
紧缩政策或许在2023年下半年才会开始发挥作用。届时，美国可能会出现国家经济研究局（NBER）定义的衰退，失业率将飙升至5%，通胀快速下行，迫使美联储和其他央行开始降息。因此我们认为，2023年12月时美联储政策利率将低于联邦基金期货曲线预示的4.6%。
总而言之，今年的熊市主要由金融资产估值下调引起。美元走强及近来的大幅加息对全球投资收益造成的损害尚未显现。2022年熊市伊始时出现的较高事前估值水平通常会引发持续时间更长的深度熊市。目前，由盈利衰退引起的典型熊市还远未进入最后阶段。
通胀压力下降缓慢，其他先行经济指标也仅小幅走低，而要辨明其他盈利下行风险仍需时间。这也与我们的观测结论一致，即长期熊市中的逆势反弹幅度通常更强劲。
我们预计，2023年或将是长线投资固收市场的绝佳时机，随后高风险固收市场和股市也将适时出现抄底机遇。
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