转载 | 荷宝投资Michiel Plakman：中国股市走牛有三大关键驱动力

日前，荷宝全球股票联席总监Michiel Plakman在接受《21世纪经济报道》记者的专访时表示：“总体而言，我们对中国的前景持相当乐观的态度。值得注意的是，推动美国经济发展的许多因素，同样也在推动中国的发展——尤其是对科技自主的追求。” 他指出，中国政府正加大对大型科技平台的支持力度，这将推动中国在整个科技价值链中掀起新一轮创新浪潮。“从半导体设备、设计到人工智能领域，都蕴藏着巨大的发展空间。”

荷宝成立于1929年，总部位于荷兰鹿特丹, 是一家独立的资产管理公司。截至2025年6月，其资产管理规模为2890亿欧元（约2万亿元人民币）。基于长期投资者的视角，Michiel Plakman向记者分享了他对黄金、加密货币、美元、人工智能等热点问题的看法。

今年以来，国际金价呈现阶梯式上涨，9月突破3700美元后，10月加速冲高至4380美元附近，全年涨幅显著，引起国际投资者广泛关注。Plakman分析认为，尽管短期金价可能面临技术性调整，但长期来看，黄金作为价值储存工具的地位依然稳固。

因此，在他看来，在投资组合中配置5%左右的黄金相对合理。至于当前是否有必要扩大这一比例，他回应道，“不，如果你当前持有约 5%，我建议维持稳定。如果已经达到了10%，或许可以考虑适度获利了结。”

黄金近期的强势表现也引发了有关美元地位的讨论。对此，Plakman指出，美元走弱并非源于国际货币体系被重置，而是市场对美联储独立性的担忧。他解释道，美国政府施压美联储降息的预期升温，导致美元被提前定价走弱。但即使数字货币被普及，美元仍将保持储备货币地位。

对于美国经济当前的复杂信号，Plakman认为，美国经济正从消费驱动转向投资驱动，AI热潮与制造业回流形成支撑，但低端消费疲软仍是隐患。他特别警示了信贷市场风险，称私人信贷领域透明度低，可能成为风险温床。相比之下，他认为，美股估值整体健康，预计大幅回调概率较低。

展望中国市场的前景，Plakman持乐观态度。他认为，政策支持、技术自主与基本面改善正推动中国股市进入新牛市。他强调全球供应链重构将是未来十年核心主题，各国将加速战略自主，中国在科技、生物医药等领域的低估值标的具备长期吸引力。

让我们先从近日受到全球投资者广泛关注的话题开始——黄金。过去几个月里，全球黄金价格出现了显著上涨。从你的角度来看，这波上涨的主要驱动力是什么？与以往周期相比，需求的性质是否已有所变化？例如，谁在买、他们如何买、为何买？

无论是股票市场还是黄金价格，都由供给与需求决定。黄金的供给始终有限 —— 产量相对稳定，难以出现大幅增加或减少。而从需求端来看，我认为有几个关键因素。首先，市场上流动性仍然充裕。从广义货币供应量M2的增速来看，仍有大量流动性。第二，地缘政治紧张局势依旧，这会促使更多人转向价值储存。第三，美元相对偏弱 —— 通常在美元走弱时，黄金作为价值储存手段更受关注。最后，在地缘政治紧张时期，能源作为对冲工具的角色正在发生变化。从供需结构到地缘政治格局，股市中正在显现出深刻的结构性变革。这些变化强化了贵金属——尤其是黄金和白银——作为价值存储工具的重要性。我相信，这也解释了为什么黄金近期表现如此强劲。

我们稍后会回到美元主题。你如何展望黄金的后续走势？

这恐怕确实难以精确预测。实际上，我认为黄金价格的上涨可能有点太快、太高了，不过其背后的驱动因素也确实存在。短期内，或许会出现健康的调整。但从长期来看，我依然认为黄金的方向是向上的。

我想讲一个有趣的故事：假设在公元零年，某位罗马百夫长在斗兽场捡到一枚金币，他可能觉得它代表一个月工资；两千年后，一位游客若在罗马斗兽场发现同样一枚金币，他仍可能觉得它值一个月薪水。可见，两千年来，黄金已证明它作为价值储存手段的地位。每当世界有不确定性或地缘风险时，黄金都会显现其储存价值。我认为未来三年、五十年甚至一百年，这一点不会改变。

对于高净值投资者而言，应该在投资组合中配置多少黄金？

我认为在投资组合中保有一定黄金敞口是健康的，但是否要现在加仓则另当别论。在一个整体平衡的组合里，持有约5%的黄金并不奇怪。

但考虑到近期的强劲走势，是否有必要提升这一比例？

不，如果你当前持有约 5%，我建议维持稳定。如果已经达到了10%，或许可以考虑适度获利了结。

基于以上，当前市场对“黄金相对于法定货币重新定价”的讨论越来越多。在你看来，我们是否正面临一场国际货币体系的重置？或者这种说法被夸大了？

我认为这样的说法有些夸大。诚然，美元正在走弱，但对美元资产（股票、债券）的需求，仍然是相对健康的。我并不认为当前正在经历一个法定货币体系的重置。事实上，我们看到的是美国对加密货币监管的放松。即便未来数字货币或稳定币在体系中扮演更大角色，每发行一个稳定币往往仍需以美元做支撑。因此，即便数字货币使用普遍化，我仍然认为美元将保有其储备货币地位。

另一个有趣的现象：近期美元指数持续走弱，这似乎与传统逻辑——提高关税预期应令美元走强——相悖。你如何解释这一乍看之下的矛盾？

我并不认为这真构成矛盾。我认为关键在于市场对美联储独立性的预期。从美国政府对美联储施加的压力越来越大，预计将任命一位会大幅降息的新美联储主席。目前，市场已普遍预期未来会有多次降息并且对此定价，即明年鲍威尔主席卸任时中性利率可能会降至约3%（这是否是正确的中性利率有待讨论）。如果未来利率下降，而通胀仍然保持高位，就会出现利率与通胀脱节的现象。我认为正是这一预期在推动美元走弱，而且我认为美元走弱的很大部分已经被市场定价。

谈到美国经济，我们目前看到的是一种复杂的局面：一方面技术创新势头强劲，另一方面劳动力市场、其他领域却显现疲态。你会如何分析美国的经济形势？

现在，我认为美国经济增长正在放缓，尽管相对来说，如果你看看报告的经济增长，几乎没有迹象表明这一点。但我们预计，到2025年底，美国经济的增长率或降至1.7%或1.8%，低于趋势水平，但不会达到衰退水平。

美国经济增长往往在很大程度上是由美国消费者推动的。当前，我们看到了一个非常分裂的消费者图景，低端消费者承受着很大的压力，他们是高关税、高通胀的最主要受害者，因为中端和高端消费者往往有更多的资产敞口（股票、房产等），他们可以用资产收益来弥补部分损失。当前的资本开支热潮不仅受到AI的推动，也与“美国优先”政策下制造业的回流有关，这在一定程度上也缓冲了低端消费疲软带来的影响。因此，我们看到美国经济出现了轻微的再平衡，从消费驱动转向投资驱动。

国际货币基金组织（IMF）在最近一期《世界经济展望》中指出，美国关税政策对美国经济的影响尚未完全显现。你同意这一观点吗？

我同意，这个过程需要时间。我们已经看到企业在关税上涨的预期下提前囤货，因此，关税的影响存在滞后效应。不仅如此，很明显的是，主要经济体转向更大程度的独立和自给自足。你可以在中国、美国看到这种趋势，在欧洲也同样经历了“警钟”——在能源供应、安全保障等方面需要更强的自主能力。我认为这不会是一个短暂现象，甚至是未来十年中的一个关键主题。

在接下来的几个季度里，哪些数据或拐点你会密切关注？

失业率是最重要的指标，因为它最终决定了美联储的降息步伐。我还会密切关注 CPI以及整体消费增长情况。毕竟，消费大约占美国经济增长的70%。投资可以在一定程度上对冲这一点，但如果消费陷入衰退，那将是最大的风险。至于通胀，能源市场的变化和AI技术的发展从本质上看可能会带来通缩，因此通胀的走势也值得密切关注。

让我们再转向市场。由美国科技和AI公司引领的新一轮“超级投资周期”吸引了巨量资本和市场热情，但许多人担忧存在过热。从你的视角看，目前的科技/AI领域是否已有过热迹象？美国股市是否可能迎来大幅调整？

确实有些细分板块估值偏高，比如AI网络安全等细分主题有过热迹象，但这并不意味着整个板块或整个科技行业普遍处于泡沫状态。如果你看看大盘龙头公司，很多的估值其实还处于相对有吸引力的水平。坦率地说，我更担忧的是信用市场：当信用利差非常低且流动性非常充裕时，隐藏风险往往累积。麻烦通常是从信用市场开始而不是股票市场。

目前来看，我并不认为美国股市会有20%–30%的大跌，也许某个时刻会有5%-10%的回调。真正对股市造成严重冲击的，往往是重大信贷事件或经济衰退，而且通常是在基础设施投资热潮之后，而不是投资热潮期间。另外，需要注意的是，如果美联储明年能降息四次，不仅美国会受益，也会为欧洲央行等主要央行创造降息空间。所以，从流动性角度看，当前环境还算稳定。

那是什么让你对当前的信贷市场感到担忧？

由于信用利差极低、流动性环境极度宽松，在信用市场赚钱仍然有可能。但正是这股强劲也意味着确实存在某些过度承担信用风险的领域。如今很大一部分信用市场属于私募信用（private credit），其透明度有限，我们无法清晰看到内部状况。正是这种可见性缺失让我感到担忧。

相比之下，我对公开股市的担忧较少，因为我们每天都有定价、披露、良好的透明度。美欧的大型金融机构资本充足、表现不错。让我真正忧虑的，是那部分“没人盯着”的信用市场 —— 即于私募信用领域。

让我们转向中国。先来谈谈你对中国未来几年经济前景的看法。

总体而言，我们对中国的前景持相当乐观的态度。值得注意的是，推动美国经济发展的许多因素，同样也在推动中国的发展——尤其是对科技自主的追求。中国政府正加大对大型科技平台的支持力度，这将推动中国在整个科技价值链中掀起新一轮创新浪潮——从半导体设备、半导体技术及设计到人工智能领域，都蕴藏着巨大的发展空间。

此外，这股创新势能还将外溢到其他相关行业，例如医疗健康和生物科技。目前中国正迎来一波生物科技热潮，我们看好中国本土的科研设备、制药和生物技术企业的成长潜力。

我们重点关注的变量是中国的消费端。房地产市场的企稳迹象正在显现，这将逐步提振消费者信心。总体来看，我们对中国经济的前景依然保持积极预期。

相比发达市场，中国对全球投资者而言有哪些独特吸引力？近期，中国股市大幅反弹，反映的是估值修正、基本面改善，还是政策驱动？

与发达市场相比，中国在我刚刚提及的这些行业里估值更低。我们正在积极寻找其中的机会。至于中国股市的反弹，我看到了三大关键驱动力：首先，是政策正在变得更为支持；其次，是减少对美国依赖、提升自主能力的推动；第三，是由此带来的基础面改善。我认为，当前的反弹很可能标志着一个新牛市的起点，正因为它并非由单一因素推动，而是这三者交汇的结果。

需要强调的是，价格由供需决定。尽管结构性成长主题仍然存在，但过去五年国际投资者对中国较为谨慎。我认为，现在会看到外资重返中国，这将为整体市场提供强有力的支撑。

如果我们把时间维度拉到未来十年。从全球视角看，投资者应重点关注哪些结构性趋势？

我认为，未来十年的一个重大主题是：许多国家已经意识到，全球化以及对全球供应链的高度依赖可能走得太远了。各大经济体都需要重新审视自己与美国，乃至其他主要力量集团之间的关系。

以欧洲为例，它需要重新思考与俄罗斯、美国以及中东地区的关系。因此，无论在欧盟层面还是在国家层面，我们都可能看到更具灵活性的政策出台，以减少对任何单一集团在能源安全、粮食安全、网络安全和技术自主等方面的依赖。同样的逻辑也适用于美国、中国以及金砖国家。

目前，全球大约一半的人口生活在全球南方，他们正逐步走出一条自主发展的道路。我们正在看到不同技术体系的形成——美国的技术栈、中国的技术栈，以及可能介于两者之间的体系。未来十年的核心主题，将是各国重新思考自身在全球格局中的定位，并努力维护战略独立性。

对于高净值投资者而言，加密货币是否应纳入组合？如果是，其配置应如何校准？

归根结底，价格由供需决定。从加密货币的角度看，其供应量由算法自然限定。因此，加密货币更像是流动性的晴雨表，而非传统意义上的资产类别。简而言之，只要全球流动性持续扩张，加密资产的表现往往就会较好。但从结构性配置的角度来看，我仍然难以将其视为投资组合中的核心资产，因为它的内在价值难以界定。

在监管方面，美国已经推出了稳定币的框架——每一枚稳定币都将由美元完全背书。预计其他国家和地区也会陆续出台类似的监管体系。这一变化具有深远意义，因为稳定币可实现几乎即时的清算，大幅提升跨境支付和交易效率。

至于加密资产在机构投资者或高净值人士投资组合中的定位，目前仍有待观察。但可以确定的是，其底层技术是真实可行的，尤其是稳定币，有望显著提升全球金融体系的运转效率。

至于这种演进是否会进一步推动以太坊（而非比特币）等资产的应用范围，目前仍未定论。坦率地说，我对加密货币的最终判断还没有完全形成。

2025年已经临近尾声。展望2026年，你最看好哪些主题和资产？哪些又会最让你感到担忧？

我对技术整体仍然非常乐观。但也必须承认，这个过程中会有反复和挑战。当前人工智能领域的一个关键难题是：很多公司标榜自己是“AI公司”，但真正以AI为核心、证明了商业模式的公司却少之又少。

正如互联网泡沫或早期云计算浪潮那样：一开始所有人都看上去在涨，然后投资者开始辨别哪些是真正有业务模式的赢家，哪些只是概念炒作。同样的过程在AI领域也会发生：下一步是找出哪些公司真正能从AI中赚钱，哪些不能。

我特别对那些突然由“非营利或弱商业化”模式转向全面营利模式的公司持怀疑态度，因为文化、激励和执行力不可能一蹴而就。因此，无论是科技行业还是医疗健康行业，未来几年真正的大主题是：识别那些能够超预期获利的商业模式，而不仅仅跟随主题炒作。