在金融产品投资收益与投资者实际收益的对比研究中，您最大的收获是什么？
“我发现，与投资的证券或其它金融产品（基于投资收益或买入持有收益）的市场表现相比，投资者实际的市场表现（基于投资者实际收益或美元加权收益）往往不尽如人意。1 这主要是因为投资者没有把握好资本流动的时机。比如对冲基金行业发展早期投入的很小一部分资本获得了强劲回报，从而促使许多投资者之后纷纷投入大量资金进行效仿。”
“然而，大多数追涨的投资者并没有获得所谓的高收益。举个例子，计算对冲基金的买入持有收益时因为中和了早期的高收益和后期表现减弱的收益，会得到一个大体上还不错的平均结果。但是，通常大多数人都姗姗来迟，意味着他们得到的回报不如平均水平。于是，计算买入持有收益掩盖了投资者获得的回报差异——这样的现象在投资者中普遍存在。”
“比如说，我们大多数人都会为退休后的生活存钱，越接近退休，我们在资本市场的投入越大。在你刚开始存钱那几年，投入的资本相对较少，而市场表现强劲。然而在你接近退休时，累积的投入资本增加了，可这时市场只能提供微弱回报——这样的情况很糟糕。这期间平均买入持有收益看起来仍然不错，但投资收益率却越来越差。所以说，投资者收益取决于投资时机以及随着时间积攒的投资资本。”
您能综合谈谈成长投资与价值投资吗？
“这个话题还是需要深入的学术探究。不过，从以往研究经验中得出的关键结论是，大多数人都不是好的投资者，因为他们受贪欲和恐惧摆布。也就是说，多数投资者通常追涨杀跌——这意味着他们的投资回报率往往低于平均水平。”
“广受传播的强劲回报新闻描绘出的一派美好图景会激发投资者的兴趣。这意味着大量资本将流入这些股票。但在我看来，这些股票可能会给投资者带来重大风险。例如广为人知的2000年互联网泡沫。”
Ilia Dichev
Professor of Accounting at Emory University’s Goizueta Business School.
“
影响盈利质量的一些因素需要得到足够重视。
您对盈利质量也有所研究。您从中得到了哪些结论呢？
“很多研究表明，有效市场中一些影响盈利质量的有利因素没有得到足够重视。最常见的一种情况是所谓的应计异象2—— 应计高的公司通常实际收益较低、盈利质量较差，。但公司盈利质量的问题还需进一步展开探讨。”
“一家公司的盈利完全来自其基本业务是一回事——例如一家汽车销售公司的盈利和价格、销量成正比。一家公司的盈利增加是因为出售了一个部门或者搞了一点税务手段，那就时另一回事了。因此确定账面盈利是否可靠很重要，。我进行了大量研究3并发现很多投资者似乎愿意为更高的盈利质量支付溢价。”
总的来说，现在的金融领域有哪些令人兴奋的研究方向呢？
“在我看来，学术文献中尚未充分探讨的一个主题是股权或现金流的时间问题。直观来看，现金流实现时间较长的公司风险更大。如果一家公司的大部分现金流只能在十或二十年后实现，谁知道这期间会有什么变数呢？所以从学术角度来看，这是尚未被深入探索的重要课题。”
“除此之外，人可以预测收益的变量也是一个热点。但是由于有数百个有记载的特殊变量，这方面的研究异常混乱。事实上，很多这些特殊变量要么是彼此因为时间等因素的变种，要么跟采用的研究方法相关。单独来看，每个特殊变量似乎都有存在的道理，但总体的情况就差强人意。”
“更矛盾的是，研究方法和计算能力的进步让整个问题变得更糟。学者或从业者常常利用计算机强大的功能探究数据中的规律，但这些规律是否有意义、是否可重复？所以认为需要合理怀疑和扎实的学术分析能力才能从大量有记载的特殊变量和相关论文中去粗取精。”
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您怎么看待机器学习？
“机器学习的出现令人振奋，数据分析能力产生了质的飞跃。既然拥有了强大的数据分析能力，我认为现在更需要深入的理论研究来验证和梳理这些被识别的规律。”
Ilia Dichev
Professor of Accounting at Emory University’s Goizueta Business School.
“
投资者实际收益比金融产品投资收益低，风险却更大。
最后，您觉得您的研究当中最有趣的课题是什么？
“我正在研究的一个有趣的项目与投资者收益（或美元加权收益）的波动性有关。这项研究的重点在于它着眼于投资者收益的相关风险，比如投资经验。根据正在进行的研究，我们发现，与买入持有收益相比，美元加权收益变化幅度更大。所以可以说，投资者实际收益比金融产品投资收益低，风险却更大——我认为这一发现尚未得到充分重视。”
“我正在写的另一篇论文着眼于应计期限和盈利质量之间的关系。简单说就是，应计项目与其现金流实现时间之间的间隔越长，盈利质量就越差。例如，应收账款等期限较短的项目通常在几个月内就能收回，因此盈利估值相对合理。但是，如果涉及诸如退休金给付义务或环境义务等长达数十年的长期应计项目，那么估价值将难度倍增。因此，基于这种不可靠应计项目的盈利质量很低。”
“例如通用电气（GE）有很多长期健康保障义务，但没有人知道二十年后具体的健康保障义务将发生什么变化。这其中存在许多因素，例如医疗通胀率。因此，这些应计项目的价值很难确定。在盈利计算中，通用电气的这个二十年项目的预设数据将影响它的盈利质量。”
“总之，因为涉及到很多预设数据，这些长期应计项目必然会导致盈利质量下降。这让人想起安然公司（Enron）——它的收入根据长期天然气合同入账，而这需要估计未来二十年的天然气价格。鉴于未来的天然气价格缺乏确定性，它只能给员工提供跨度很大的价格参考范围。这就是我所说的低质量应计项目。”
脚注
1 Dichev, I. D.，2007年3月，“What are stock investors’ actual historical returns? Evidence from dollar-weighted returns”，《美国经济评论》；Dichev, I. D.和Yu, G.，2011年5月，“Higher risk, lower returns: What hedge fund investors really earn”，《金融经济学杂志》
2 Sloan, R. G.，1996年7月，“Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?”，《会计评论》
3 Burgstahler, D.和Dichev, I. D.，1997年12月，“Earnings management to avoid earnings decreases and losses”，《会计与经济学杂志》；Tang, V. W.和Dichev, I. D.，2009年5月，“Earnings volatility and earnings predictability”，《会计与经济学杂志》；Dichev, I. D.， Graham, J. R.，Harvey, C. R.和Rajgopal, S.，2013年12月，“Earnings quality: Evidence from the field”，《会计与经济学杂志》
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