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Su nombre es Bond... Corporate Bond

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05-11-2018 | Perspectiva a 5 años

Qué debería y no debería incluirse en una distribución estratégica de activos es una cuestión muy debatida. Pero, ¿debe rechazarse en su totalidad una clase de activos en base a que en el fondo es una combinación de otras dos? Los analistas cuantitativos Laurens Swinkels, Patrick Houweling y Frederik Muskens presentan los argumentos a favor de los bonos corporativos.

  • Laurens Swinkels
    Laurens
    Swinkels
    Researcher at Quant Research team, Robeco

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  • Se dice que el crédito es una combinación de renta variable y deuda pública
  • Los bonos corporativos ofrecen beneficios de diversificación a las carteras
  • Además, los inversores pueden aprovechar estratégicamente las primas de factor
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Cuando los inversores institucionales realizan estudios de gestión de activos y pasivos a largo plazo, su distribución estratégica de activos no está normalmente vinculada al ciclo macroeconómico, las valoraciones de clase de activo o el sentimiento de mercado. En septiembre de 2017, un fondo de riqueza soberana noruego aconsejó al gobierno excluir los bonos corporativos de la distribución estratégica de activos del fondo.

El motivo no es que el distribuidor de activos del fondo pensase que los bonos corporativos – también conocidos como crédito – entrañasen demasiado riesgo, fuesen menos rentables o en general menos interesantes. El principal argumento fue que sus rendimientos eran una simple combinación de los rendimientos de la deuda pública y la renta variable, lo que hacía superflua la totalidad de esta clase de activo. En el presente trabajo analizamos por qué deben incluirse los bonos.

Empecemos por dividir el rendimiento de la deuda corporativo investment grade y high yield en tasa libre de riesgo, rendimiento del tipo de interés y rendimiento del diferencial crediticio. A continuación podemos comparar los rendimientos del diferencial crediticio con los rendimientos de la deuda pública y la renta variable. Los resultados se muestran en la siguiente tabla.

La tasa libre de riesgo aporta el 3,00% del rendimiento total medio en el período de estudio 1988-2017. En el caso de los bonos investment grade, el rendimiento del tipo de interés contribuye un 3,46% y el diferencial crediticio un 0,61%. En el caso de la deuda high yield, el rendimiento del tipo de interés contribuye un 2,66% y el diferencial crediticio un 2,69%. La contribución del componente del tipo de interés es menor para la deuda high yield que para la investment grade, debido a la combinación de la menor duración de los tipos de interés de los bonos high yield y la disminución estructural de los tipos de interés durante el período de estudio.

La replicación es escasa

Estas cifras sugieren que el rendimiento del diferencial crediticio no es lo suficientemente diferente de cero como para justificar una asignación independiente al crédito No obstante, podemos efectuar otra prueba para ver qué pasaría si fuesen efectivamente sustituidos por renta variable y deuda pública. Nos fijamos ahora en la prima de la renta variable en relación con la tasa libre de riesgo a un mes, mostrada como beta RMRF en la siguiente tabla, y en el rendimiento total de los bonos del Tesoro estadounidense menos la tasa libre de riesgo a un mes, conocida como beta TERM.

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Así se obtiene una regresión (R2) del 32,9% para los bonos investment grade, y del 48,5% para la deuda high yield, lo que significa que dos tercios o la mitad del rendimiento respectivo de cada clase de activo no puede atribuirse a la eliminación del crédito, sino que se deben a otros factores del mercado que cambian. En otras palabras, la replicación es escasa; eliminar los bonos corporativos de una cartera y sustituirlos con renta variable y deuda pública se traduce en unas fluctuaciones mensuales del rendimiento diferentes.

Beneficios de diversificación

Además, existen beneficios de diversificación a tener en cuenta. Una ‘cartera de mercado’ que incluya renta variable, deuda pública y crédito en distintas proporciones es una de las más ampliamente diversificadas. Según el Modelo de Valoración de Activos Financieros, el mercado es el único factor de riesgo para valorar el resto de activos. Por tanto, un fondo que se desvíe de la cartera de mercado entraña un riesgo que puede reducirse con la diversificación, por lo que no debería contener una prima de riesgo.

El gráfico circular siguiente muestra que a la conclusión de 2017 los bonos corporativos constituían cerca del 20% de la cartera de mercado mundial invertida, mientras que la renta variable cotizada alcanzaba una ponderación superior al 40%. Excluir una clase de activo que tiene la mitad del tamaño de los mercados de renta variable cotizada aumenta los riesgos de diversificación en relación con la cartera de mercado, riesgos que no pueden compensarse con otros activos.

Aprovechar las primas de los factores

Existe un motivo adicional por el que la asignación a bonos corporativos puede ser beneficiosa para los inversores: la existencia de las primas de los factores. En los mercados de bonos corporativos, las pruebas indican que los factores de tamaño, riesgo bajo, valor y momentum son todos de aplicación en alguna medida, lo que hace posible aprovechar las primas de los factores.

El factor de tamaño se basa en análisis que muestran que las acciones y bonos de las empresas pequeñas suelen superar a los de empresas mayores. Se ha demostrado que los bonos de bajo riesgo tienen mejores rendimientos ajustados al riesgo que los bonos de riesgo alto, mientras que los estudios de inversión en valor demuestran que las acciones y bonos infravalorados suelen superar al mercado, mientras que los títulos infravalorados normalmente se quedan rezagados. Por último, el factor de momentum sigue el principio de que las empresas que han despuntado recientemente suelen seguir haciéndolo, y viceversa.

Por tanto, los créditos deparan ventajas

Por tanto, ¿deben los bonos corporativos seguir formando parte de una distribución estrategia de activos? Sí. Su replicación con otros activos – aunque posible – es escasa, mientras que excluir a los bonos corporativos reduce beneficios de diversificación que no son compensados con rendimientos más altos. Además, la asignación a bonos corporativos puede aprovechar primas de los factores que no están relacionadas con primas de los factores de la renta variable.

Por tanto, un inversor que considere que la diversificación es importante, o que las primas de los factores existen, debe concluir que los bonos corporativos deben formar parte de una distribución estratégica de activos.

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