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Fare prudenza alle condizioni monetarie che cambiano

Fare prudenza alle condizioni monetarie che cambiano

24-10-2018 | Previsioni trimestrali

La diminuzione della liquidità in dollari e la guerra commerciale che sta rapidamente diventando una lotta più profonda per il potere economico continueranno a influenzare i mercati nell’ultimo trimestre dell’anno. Le condizioni monetarie stanno cambiando e l’inversione del QE è cominciata. In futuro saranno gli Stati Uniti a determinare la liquidità e la Cina a dettare il ritmo della crescita, mentre l’Europa dovrà accettarne le conseguenze. Fred Belak, head of Global Fixed Income Macro team di Robeco, si aspetta un aumento della pendenza delle curve dei rendimenti e un rialzo dei tassi d’interesse. Agli investitori raccomanda di sottopesare la duration, avere una posizione lungha sul dollaro USA e di mantenere un orientamento prudente sugli strumenti finanziari rischiosi.

  • Fred Belak
    Fred
    Belak
    Head of Global Macro

In breve

  • La Fed prosegue la stretta monetaria, il dollaro si rafforza e i mercati emergenti soffrono 
  • Dietro la facciata della guerra commerciale si cela una lotta più profonda per il potere economico
  • Una politica fiscale prociclica negli Stati Uniti rappresenta un rischio di coda

“Gli Stati Uniti hanno bisogno di un inasprimento delle condizioni finanziarie per impedire il surriscaldamento dell’economia. La diminuzione della liquidità in dollari USA provocherà un apprezzamento del biglietto verde e, presto o tardi, i più ampi mercati di rischio inizieranno a subirne le conseguenze insieme ai loro omologhi emergenti”, sostiene Belak. “La Fed continuerà ad alzare i tassi fino a quando gli effetti negativi prodotti sull’economia mondiale non cominceranno a essere percepiti negli Stati Uniti, provocando anche lì un rallentamento della crescita. Pensiamo che nei prossimi mesi i mercati cominceranno a scontare ulteriori rialzi dei tassi per il 2019, causando un apprezzamento del dollaro USA. Ma a un certo punto la Fed sarà costretta a sollevare il piede dall’acceleratore, come i mercati attualmente si aspettano.”

Più che mero commercio

I mercati emergenti rimarranno estremamente vulnerabili all’aumento dei tassi statunitensi, alla diminuzione della liquidità in dollari e al rafforzamento del dollaro USA. “Gli Stati Uniti stanno conducendo una guerra economica contro la Cina”, ritiene Belak. “Questo comporterà un cambiamento delle catene di produzione, rendendole meno efficienti, e per quanto Pechino abbia la capacità di reagire – e non rimarrà a guardare – è improbabile che assisteremo a un significativo rimbalzo dell’economia cinese”.

“Perché? Il Presidente Xi Jinping è seriamente intenzionato a ridurre il rischio nell’economia cinese e ad assicurare che la Cina continui la sua transizione verso un modello di crescita orientato ai consumi; pertanto, non è disposto ad approvare un aumento dell’indebitamento su grande scala ed è disposto ad accettare le conseguenze che questo avrà sulla crescita. Non è probabile neppure un’espansione fiscale massiccia, semplicemente perché in passato questo si è dimostrato un approccio inefficace per stimolare l’economia”, conclude Belak.

L’Italia continua a essere protagonista nei mercati in Europa. Belak: “Gli spread sui Bund superiori a 280 punti base sono abbastanza elevati da indurci ad assumere una posizione di duration neutrale in Italia. L’attuale coalizione è stata costretta a fare notevoli concessioni sulla manovra di bilancio e credo che stia usando a proprio vantaggio la strategia di Bannon, incolpando al contempo Bruxelles di qualsiasi compromesso. Ci aspettiamo che i premi al rischio italiani rimarranno elevati e non abbiamo attualmente in programma di sovraponderare l’Italia rispetto al nostro benchmark”.

“Le osservazioni di Draghi, che prevede un aumento significativo dell’inflazione, ci inducono a credere che all’interno della BCE si stiano formando pressioni che spingono per lasciar salire i rendimenti obbligazionari. Sottoponderiamo le obbligazioni europee e preferiamo implementare questa posizione attraverso i titoli di Stato francesi in luogo dei Bund tedeschi, data la relativa scarsità di questi ultimi e il premio per il rischio di ridenominazione che offrirebbero in caso di crisi. Dopo aver modificato radicalmente la propria politica, la banca centrale giapponese è attualmente impegnata a migliorare la velocità della moneta nell’economia, consentendo alle banche di realizzare profitti attraverso tassi positivi e una curva più inclinata. In Giappone abbiamo un marcato sottopeso di duration rispetto al benchmark e ci aspettiamo un aumento dei rendimenti.”

Occhio al flottante

“Dopo un decennio di QE, la carenza di asset class a reddito fisso con valutazioni interessanti non è affatto sorprendente. Ma è tutto relativo”, afferma Belak. “Una caratteristica fondamentale della normalizzazione della politica monetaria e del quantitative tightening è la differenza tra un mercato e l’altro in termini di flottante, ossia di percentuale di obbligazioni sovrane in circolazione detenute dal settore privato. Il flottante dei Treasury USA (il 50% circa) è nettamente maggiore di quello dei Bund (il 15%, secondo una stima rivista della BCE) ed è dunque più facile che i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi inizino a incorporare un premio a termine più elevato.” 

“Le valutazioni del debito locale dei mercati emergenti sono migliorate e gli spread del debito in valuta forte sono ora superiori a quelli dei titoli high yield statunitensi. Siamo tuttavia alquanto prudenti su questa asset class dato il rischio di un prosciugamento della liquidità in USD. Sul fronte del credito, i titoli europei appaiono sottovalutati rispetto a quelli statunitensi, specialmente tenendo conto dei costi di copertura. E a fronte del continuo rialzo dei tassi statunitensi le valutazioni europee rimarranno probabilmente più interessanti, in particolare per coprire il rischio di cambio.” 

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Riduzione della liquidità in dollari, aumento dell’offerta di Treasury, maggiori costi di copertura

“Il prossimo anno l’emissione lorda dei Treasury USA dovrebbe aumentare di 200 miliardi di dollari sulla scia della prodigalità fiscale del Presidente Trump, e ci aspettiamo un aumento graduale anche dell’offerta netta di titoli di Stato europei”, spiega Belak. “Ma su una nota più favorevole in termini di fattori tecnici, i rimborsi comporteranno probabilmente un raddoppio dei flussi di reinvestimento nei prossimi mesi. E anche se le obbligazioni corporate europee dovessero adattarsi a un mercato in cui la BCE non è più un acquirente netto, noi riteniamo che questa transizione sia già ampiamente scontata nei prezzi.”

I Treasury USA hanno beneficiato inoltre del supporto tecnico della domanda estera, che però ha rallentato negli ultimi trimestri, probabilmente a causa dell’aumento dei costi di copertura. La diminuzione della liquidità in dollari USA è probabilmente il fattore tecnico negativo più rilevante per il debito emergente. Se la riduzione del bilancio della Fed procede come previsto, la contrazione della base monetaria aumenterà dal -5% al -10% circa anno su anno.”

Quadro di investimento top-down per l’universo obbligazionario

Il grafico sintetizza la view del team Global Fixed Income Macro sull’attrattività dei mercati dei titoli di Stato e di specifici titoli a reddito fisso, in termini di valutazione, fattori tecnici e fondamentali.

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