Conflitto in Medio Oriente: Commento di mercato (settimana del 9 marzo)

14:30 CET

Multi-Asset: An increasing dilemma for the US administration

By Peter van der Welle, Multi-Asset Strategist

It’s becoming more difficult for the US administration to square the circle regarding the conflict in the Middle East. On the one hand the administration has to cater to the hawks who are seizing geopolitical momentum and want to achieve Iranian regime change. At the same time financial markets and US voters need to remain confident that the conflict will be of limited duration.

Tehran in charge of Strait of Hormuz
The initial oil spike toward USD 120 per barrel was an early warning signal and the subsequent pullback, spurred by the announcement of a historical large release of strategic oil reserves, shouldn’t be mistaken for resolution. Iran has little incentive to declare this conflict over, and only Tehran, not Washington, can reopen the Strait of Hormuz. While US energy secretary Chris Wright stated that US Navy escorts of oil tankers through the Strait will happen relatively soon, “it can’t happen now.”* That asymmetry matters.

The math doesn’t add up
Oil futures curves suggest the market expects the conflict to be short. A longer-than-expected closure of the Strait of Hormuz will see oil markets demand higher risk premiums, even in the wake of 400 million barrels to be released by IEA member states from reserves. The math simply doesn’t add up. The freeing up of 2 million barrels per day from strategic reserves (an optimistic estimate) only offsets around 20% of lost oil barrels through the effective closure of Strait of Hormuz. Re-routing oil flows through the East-West pipeline to the Saudi Port of Yanbu helps in coming weeks but doesn’t fully offset lost barrels either.

When supply is inelastic, demand destruction has to do the heavy lifting
When supply is not able to accommodate, demand has to react to restore equilibrium. Demand destruction incentivized by higher oil prices is already underway. One indicator for demand destruction is to look at the share US households devote to energy expenditures as a percentage of GDP. When these expenditures are below trend, it is indicative of voluntary rationing. We find that rationing typically occurs with gasoline prices at the pump exceeding USD 3 per gallon (see the below chart). Today’s prices at US pumps have jumped to USD 3.5. Thus, with the US midterm elections inching closer, voters have just started to feel the pinch of the US military intervention, aggravating an already lingering affordability crisis among low income households.

Gasoline price in USD per gallon vs Household energy consumption as % of GDP (detrended)
Source: LSEG Datastream, Robeco

* U.S. Navy Won’t Be Ready To Escort Tankers Through Hormuz For Weeks (Updated)

13:00 CET

Debito dei mercati emergenti: aggiungere rischio in modo selettivo

Di Richard Briggs (Portfolio Manager) e Meena Santosh (Client Portfolio Manager)

Il forte aumento dei prezzi del petrolio a seguito dell’escalation del conflitto in Medio Oriente continua a pesare sui mercati locali dei Paesi emergenti, anche se i mercati valutari hanno mostrato una maggiore resilienza rispetto ai precedenti periodi di volatilità. Il rilascio di circa 400 milioni di barili dalle riserve strategiche da parte dell’Agenzia Internazionale dell’Energia ha contribuito ad alleviare parte della pressione immediata, ma i prezzi dell’energia rimangono elevati. I costi energetici più alti sono stati particolarmente difficili per i paesi importatori di petrolio, innescando una vendita iniziale del debito locale dei Paesi emergenti, anche se circa la metà di quel movimento si è successivamente invertita con la stabilizzazione dei mercati.

Le regioni più colpite sono state le economie importatrici di energia, in particolare nell’Europa centrale e orientale (CEE). Per questi paesi, la sfida maggiore riguarda il gas piuttosto che il petrolio, poiché è significativamente più difficile da sostituire se lo shock persiste. Il gas è più difficile da sostituire e i vincoli di offerta – soprattutto per quanto riguarda le consegne di GNL dal Qatar – significano che l’Asia potrebbe affrontare carenze se lo stretto rimanesse effettivamente bloccato, e l’Europa orientale indirettamente tramite la ricerca di esportazioni di gas spot. L’America Latina appare in qualche modo più isolata grazie ai bilanci energetici più solidi della regione. Guardando avanti, stiamo monitorando attentamente il forte calo del traffico marittimo attraverso lo Stretto di Hormuz e i più ampi rischi inflazionistici associati a prezzi del petrolio persistentemente più elevati.

Dal punto di vista del portafoglio, inizialmente abbiamo assunto una posizione lunga in USD con l’escalation del conflitto e l’aumento dell’avversione globale al rischio. Quando le condizioni hanno iniziato a stabilizzarsi, abbiamo invertito tale posizionamento e aggiunto rischio in modo selettivo, acquistando in alcuni dei mercati più colpiti. Da allora siamo tornati a un’esposizione lunga sul debito locale egiziano dopo una forte vendita nel mercato valutario spot, sebbene con dimensioni più ridotte. Abbiamo inoltre aggiunto tassi turchi, dove la maggiore volatilità ha creato punti di ingresso più interessanti. Abbiamo anche iniziato a riaggiungere tassi CEE dove la vendita è stata più marcata.

Nel mercato valutario, rimaniamo ottimisti sulle valutedei mercati emergenti, concentrandoci su titoli con un beta più elevato e sugli esportatori di materie prime. Sebbene queste valute abbiano subito delle vendite durante lo shock iniziale, dovrebbero rimanere relativamente resilienti dato il loro status di esportatori netti di energia – simile al modello osservato durante la crisi del gas del 2022. Al contrario, restiamo cauti sulle valute asiatiche, in particolare sul won coreano (KRW) e sul baht thailandese (THB), data la loro sensibilità alla crescita globale e l’esposizione a prezzi del gas più elevati. Nel complesso, il nostro posizionamento tattico e selettivo ha sostenuto la resilienza del portafoglio durante la volatilità.

Nel segmento della valuta forte, abbiamo ridotto la nostra esposizione difensiva al Medio Oriente chiudendo la nostra protezione a cinque anni sull’Arabia Saudita (KSA), che era stata istituita per coprirci da un potenziale ampliamento degli spread creditizi sauditi, anche se restiamo sottopesati nella regione. Con l’escalation del conflitto e l’impennata dei prezzi del petrolio, la copertura ha funzionato bene, consentendoci di prendere profitto e ridurre la posizione. Successivamente, con l’emergere di una risposta politica globale più coordinata – inclusi rilasci strategici di petrolio e primi segnali di de-escalation diplomatica – abbiamo aggiunto nuovamente rischio al portafoglio. Le principali esposizioni in valuta forte includono attualmente Argentina, Colombia, Ecuador, Egitto, Ghana, Messico (Pemex) e Romania. Queste posizioni sono supportate da dinamiche favorevoli delle materie prime in America Latina e da una resilienza fondamentale selettiva in diversi mercati.

15:30 CET

Multi-Asset: Vincitori e vinti nello shock energetico

Di Peter van der Welle, Stratega Multi-Asset

La nomina del figlio di Khamenei come nuovo leader iraniano e la prospettiva di un conflitto prolungato hanno determinato un cambiamento significativo per i mercati petroliferi. Il rialzo del 32% dei prezzi del petrolio dall’inizio dei disordini in Medio Oriente mette anche in evidenza le crepe nel sistema energetico globale. I prezzi del petrolio tendono a salire drasticamente quando i partecipanti al mercato richiedono un premio molto elevato per assicurarsi contro cali imprevisti della capacità petrolifera disponibile. Selmi et al. (2020*) rilevano che l’utilizzo della capacità disponibile riduce solo moderatamente la reazione iniziale dei prezzi del petrolio. Il mercato petrolifero desidera maggiore certezza che il conflitto iraniano rimanga limitato in termini di portata (nessun ulteriore attacco dei proxy iraniani alle raffinerie) e durata (settimane). Tuttavia, così com’è, il mercato potrebbe non ottenere ciò che desidera, anche se sono in corso colloqui sulla liberazione delle riserve strategiche tra i membri del G10.

Oltre la dipendenza dalle importazioni: misure più ampie di vulnerabilità energetica
Poiché i prezzi del petrolio probabilmente rimarranno elevati nel breve termine, esportatori netti di energia come gli Stati Uniti e la Norvegia hanno assistito ad un apprezzamento delle proprie valute, mentre quelle dei paesi importatori netti, come Corea ed Eurozona, restano sotto pressione. La dipendenza netta dalle importazioni energetiche rimane un utile indicatore per valutare le crepe. Considerando le importazioni nette di energia come percentuale del consumo energetico interno, Giappone (87%), Paesi Bassi (87%), Corea (85%), Italia (80%) e Spagna (77%) si collocano all’estremità più esposta dello spettro, mentre Stati Uniti (9%), Brasile (14%), Australia (214%) e soprattutto Norvegia (704%) restano strutturalmente protetti.

Variazioni sostanziali tra i vari paesi in termini di dipendenza dalle importazioni energetiche

Fonte: LSEG Datastream, Robeco, marzo 2025.

Tuttavia, la dipendenza incondizionata dalle importazioni non dipinge un quadro completo della dispersione regionale della dipendenza energetica. I mercati finanziari devono ora analizzare anche l’intensità energetica delle economie, il grado di sostituibilità delle importazioni di energia (tramite rinnovabili), i livelli di sussidio del petrolio e la velocità di trasferimento dell’inflazione dai prezzi dell’energia importata agli utenti finali per valutare le implicazioni per la politica fiscale e monetaria.

Energia rinnovabile: buffer o collo di bottiglia?
Le economie con elevate quote di energia rinnovabile dovrebbero, in teoria, attenuare gli shock esterni sul petrolio. Le quote di rinnovabili nelle principali economie europee sono aumentate considerevolmente negli ultimi anni (la Germania ora copre circa il 25% del suo consumo energetico da fonti rinnovabili). Tuttavia, la produzione rinnovabile compensa la domanda fossile solo se le reti possono assorbirla e distribuirla. La congestione e la limitazione della rete continuano a ostacolare la sostituzione, costringendo a fare affidamento sul backup fossile quando i picchi di produzione di energia rinnovabile non possono essere utilizzati. Il risultato è una vulnerabilità persistente nonostante un ambizioso sviluppo delle rinnovabili.

Vincitori e vinti regionali nello shock energetico
A livello regionale, l’asimmetria in termini relativi di scambi commerciali è chiara. L’Asia è la regione più a rischio, poiché al momento della stesura lo Stretto di Hormuz resta praticamente chiuso e l’83% del petrolio che vi transita fluisce verso acquirenti asiatici. L’Europa segue, limitata dalla sostituibilità ridotta e da rapidi tassi di trasferimento ai consumatori finali. Australia, Norvegia e Stati Uniti restano vincitori relativi, supportati dalla produzione interna, dalla bassa intensità energetica (la quota manifatturiera del PIL USA è diminuita costantemente negli ultimi decenni) e dalla potenziale reattività dei produttori di shale oil se i prezzi elevati persistono.

* Selmi, R., Bouoiyour, J., & Miftah, A. (2020). Salti dei prezzi del petrolio e incertezza delle forniture di petrolio in una prospettiva geopolitica: il ruolo della capacità di riserva dell’OPEC. International Economics, 164, 18–35. https://doi.org/10.1016/j.inteco.2020.06.004