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Señales verdes, value y el armario de la abuela

Señales verdes, value y el armario de la abuela

20-07-2020 | Visión

Los inversores nunca dejamos de aprender. Cuando uno piensa que lo sabe todo, seguramente sea su hora de retirarse. No todas las lecciones son agradables de aprender, pero cabe esperar que hagan de nosotros mejores profesionales. En los últimos tres meses hemos aprendido tres cosas: 1) Nunca hay que descartar a China; 2) el futuro es más verde, especialmente en lo que a inversión se refiere; y 3) el value no ha muerto, pero está empezando a parecerse cada vez más a la preciosa vajilla de porcelana de la abuela: se saca cuando hay algo que celebrar (mejora de los datos macroeconómicos), y se vuelve a meter en el armario cuando volvemos a la vida normal y a las preocupaciones cotidianas. Estos tres temas van a marcar el rumbo de aquí a final de año, como mínimo, y probablemente hasta el final de la próxima década.

  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

Lectura rápida

  • Oportunidades de inversión en el Norte de Asia, sobre todo China, y Europa
  • El value volverá, pero disfrazado
  • El Covid-19 ha acentuado la importancia de la sostenibilidad

En nuestra última columna trimestral, comentábamos que los mercados de renta variable de los países que pudieron reanudar su actividad económica antes que otros tras el Covid-19 iban a tener una evolución relativamente mejor. Entre estos países se encontraban China, Taiwán y Corea del Sur. Entre el cierre del primer trimestre de 2020 y el momento en que redactamos este informe, los resultados de los índices CSI 300, Kospi y TWSE se han situado por encima de los del MSCI World, así como del S&P 500.

También resaltábamos la importancia de ser selectivos a la hora de escoger nombres concretos ya que, una vez que se clarificara el impacto sobre los beneficios, comenzaríamos a poder diferenciar a los ganadores y perdedores. Seguimos manteniendo esta tesis, y no nos ha sorprendido la concentración de rentabilidades que se ha producido en los últimos tres meses.

Entonces, ¿ahora qué cabe esperar? Desde hace un tiempo se espera un enfriamiento, si no un retroceso, de los mercados de renta variable. No obstante, esto dependerá en gran medida de la evolución de los contagios de Covid-19.

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Recuperación en forma de U

La crisis del Covid-19 no ha terminado. En términos globales, estamos alcanzando nuevos picos de contagio. Por ello, es evidente que no estamos ante una recuperación económica en forma de V. Por ahora, creemos que es más probable que adopte forma de U. Existe la posibilidad de que termine por describir una trayectoria en W, es decir, una recesión de doble caída, pero consideramos que esa posibilidad es limitada. Las autoridades y los médicos de todo el mundo parecen haber aprendido a lidiar mejor con estos brotes, y puede que la vacuna esté cerca.

Mientras no vuelvan a adoptarse medidas de confinamiento general y los mercados sigan contando con el apoyo de los bancos centrales y los planes de gasto público, es probable que la renta variable continúe viéndose favorecida. Sin embargo, consideramos poco probable que experimente otro gran repunte, sobre todo en Estados Unidos. Llegados a este punto, podría iniciarse un episodio de enfriamiento, y posiblemente de recogida de beneficios también.

La siguiente fase de subida del mercado tendrá que venir de los valores más cíclicos

Es posible que las acciones de la esfera tecnológica que han impulsado las subidas tanto en los mercados desarrollados como en los mercados emergentes no caigan, ya que sus beneficios cuentan con el respaldado de los fundamentales, aunque resulta difícil pensar que puedan seguir creciendo al mismo ritmo. La siguiente fase de subida del mercado tendrá que venir de los valores más cíclicos. Sin embargo, éstos necesitan una mayor visibilidad en cuanto al repunte económico. Es evidente que los máximos históricos de dispersión entre value y crecimiento favorecerían esta transición, y el mercado parece estar esperando que se produzca.

Mirando hacia el Norte de Asia y Europa

¿Qué implica todo esto para la construcción de las carteras? Hasta que el virus esté bajo control, desde el punto de vista geográfico, seguimos apostando por los países que han podido lidiar más eficazmente con el virus. Esto supone dirigir la mirada hacia el Norte de Asia y Europa. Desde el punto de vista de la selección de valores, hemos recogido beneficios en algunos de los “acumuladores de calidad” (compounders) que mejor evolución han tenido, y hemos ampliado posiciones en cíclicos y en ciertas acciones que han registrado resultados comparativamente inferiores pero que siguen teniendo fundamentales sólidos.

Estos valores pueden haberse visto perjudicados por el coronavirus, pero esperamos que se recuperen. Sin embargo, hemos continuado mostrándonos selectivos en cuanto a la calidad de estas posiciones menos defensivas, debido al riesgo de que la recuperación sea más lenta. Teniendo en cuenta la polarización que muestra el mercado, existen bastantes oportunidades para mostrarse selectivo sin descender demasiado en la escala de calidad.

También venimos observando tres tendencias claras que van a ir desarrollándose a medida que avance la normalización.

China está destinada a convertirse en una posición fundamental

En primer lugar, nuestras buenas previsiones para la renta variable china, y en especial las acciones A, no son compartidas por la mayoría. Tras su reciente repunte, y ante el discurso antichino de Estados Unidos, cabría preguntarse por qué seguimos siendo optimistas en cuanto a este mercado.

Además de la efectividad en la gestión del Covid-19 y su recuperación económica previa, existen motivos estructurales. China es la segunda economía más grande del mundo y su mercado de renta variable se encuentra significativamente infrarrepresentado en las carteras de los inversores. Esto se debe, por un lado, a la desconfianza de los inversores y a la preocupación sobre la transparencia y, por otro, a la escasa inclusión de empresas chinas en los índices de renta variable.

A las autoridades chinas les interesa seguir abriendo el mercado bursátil continental a los inversores extranjeros y, conscientes de ello, han promovido avances significativos en el programa Stock Connect y en la eliminación de las cuotas del programa de Inversores Extranjeros Cualificados. Esta mejora del acceso también debería permitir una mayor inclusión en los índices de renta variable de cara al futuro. También nos gustan la variedad y amplitud de exposición que ofrecen las acciones A.

En lo que resta de año, el mercado chino de renta variable debería verse respaldado por la mejora de los datos macroeconómicos y las reformas que están realizándose en el mercado de capitales. Además, incluso tras de su reciente repunte, las acciones A no cotizan muy lejos de sus mínimos históricos, en términos de valoración frente a la renta variable estadounidense.

Es probable que se produzca cierta volatilidad a corto plazo, ya sea porque el gobierno intente apaciguar el instinto animal de los inversores minoristas, porque se produzcan nuevos brotes de Covid-19 o porque haya una escalada del conflicto entre Estados Unidos y China. Sin embargo, aunque no esperamos que se produzca una desescalada de este último factor, sobre todo en la antesala de las elecciones en Estados Unidos, consideramos que el impacto de estas tensiones sobre la actitud de los inversores hacia China está disminuyendo, ya que el país parece ser capaz de hacer frente a cualquier cosa que se le ponga por delante.

Seguir las “señales verdes” con el Covid-19 ha hecho subir las apuestas

La segunda tendencia es un cambio radical que se está produciendo en todo el mundo. Si “seguir el dinero” continúa siendo un mantra válido, “apostar por el verde” debería serlo también dentro de poco. La sostenibilidad es cada vez más importante para la opinión pública y para un creciente número de gobiernos a nivel mundial. Si bien es cierto que el gobierno corporativo lleva años siendo un aspecto clave para los inversores, cada vez es más evidente para ellos que el impacto ambiental de las empresas va a representar un papel todavía más importante en relación con sus perspectivas financieras. Y el Covid-19 ha servido de catalizador para ello. El apoyo de los gobiernos a través de sus compromisos de gasto público claramente ha puesto el foco en la creación de un mundo más sostenible de cara al futuro.

En la presentación del plan de estímulo económico de la Comisión Europea por valor de 750.000 millones de EUR, la Presidenta de la Comisión, Ursula von der Leyen, declaró: “Si es necesario aumentar nuestra deuda, una deuda que nuestros hijos van a heredar, debemos como mínimo utilizar ese dinero para invertir en su futuro, luchando contra el cambio climático y reduciendo el impacto ambiental, no aumentándolo.” Para mí, esto tiene mucho sentido.

En Canadá, las grandes empresas que solicitan créditos al gobie rno para paliar los efectos de la pandemia están obligadas a publicar Informes Anuales de Transparencia Climática. Por otra parte, aunque la administración estadounidense se sitúa por detrás de las de otros países desarrollados en lo que respecta a sostenibilidad, tanto Republicanos como Demócratas coinciden en que es preciso aumentar el gasto en infraestructuras. En caso de victoria Demócrata en noviembre, este gasto seguramente se centre más en el medio ambiente.

En mercados emergentes también están empezando a hacerse importantes esfuerzos. Corea del Sur ha anunciado recientemente un plan de inversión en torno al Nuevo Pacto Verde para paliar los efectos de la pandemia, por valor de 130.000 millones de USD, cuyo fin es mejorar la sostenibilidad ambiental del país. No está claro si estos planes podrán ejecutarse de forma completa y con éxito. Pero la dirección está clara.

El value volverá, pero disfrazado

En cuanto a la tercera tendencia, todos hemos notado la extrema polarización que viene produciéndose entre value y crecimiento, tanto en términos de resultados como de valoraciones. Esta disparidad podría sentar las bases para un retorno del value, aunque son todavía insuficientes. Es necesario un catalizador. Para que el value regrese de forma duradera, se precisa una mejora de las perspectivas macroeconómicas.

Así ha quedado patente en la breve transición hacia el value registrada en el segundo trimestre. Su duración estuvo asociada a la mejoría de las perspectivas sobre los datos macroeconómicos y, por lo tanto, sobre los valores cíclicos. A medida que el Covid-19 fue mostrándose difícil de contener, sobre todo en EE.UU., las acciones value volvieron a caer. Sin embargo, han experimentado un resurgimiento en China, donde la mejoría de los datos macroeconómicos también va a resultar clave.

Aunque las eventuales subidas de las mareas en el mercado, asociadas a futuras mejoras, puedan reflotar a muchos barcos value, algunos de ellos están destinados a no salir nunca del puerto, y unos pocos, a naufragar

Pero los compradores deben tener cuidado: aunque las eventuales subidas de las mareas en el mercado, asociadas a futuras mejoras, puedan reflotar a muchos barcos value, algunos de ellos están destinados a no salir nunca del puerto, y unos pocos, a naufragar. La noción del value tiene que evolucionar. El concepto de reversión a la media podría ser cierto para algunas empresas, pero no para muchas otras.

En un mundo de avances tecnológicos, en el que aumentan los servicios y el consumo de contenidos en las economías de todo el mundo, los flujos de información y comercio al por menor se han hecho digitales, los procesos de producción se entienden ya más en términos de software que de hardware, y las prácticas sostenibles son esenciales, nuestra búsqueda del value debe ser más inteligente. Las empresas que no siguen el paso de la innovación pueden quedarse atrás y convertirse en “value traps”. Value ya no es sinónimo de reversión a la media.

Cada trimestre aprendemos algo nuevo. La lección más valiosa es que debemos estar dispuestos a mirar hacia delante y reconocer que el futuro —en muchos sentidos— puede parecer muy diferente del pasado. No todo va a revertir a la media, mientras que China, la sostenibilidad y la forma más inteligente de entender el value son tres nuevas fuerzas con las que tenemos que contar.

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