Seguramente haya oído hablar del Factor Investing. Pero ¿qué significa exactamente y en qué medida se ha popularizado este enfoque de inversión? En este capítulo veremos:

• Los principios básicos del Factor Investing
• Cuándo se sentaron sus bases
• Cómo el Factor Investing ha cobrado rápidamente gran popularidad entre los inversores

Factor Investing

El Factor Investing o inversión por factores trata sobre invertir, empleando una serie de reglas fijas, en valores que presentan determinadas características que han demostrado proporcionar, a lo largo del tiempo, una mayor rentabilidad ajustada al riesgo que el grueso del mercado. En otras palabras, se basa en el aprovechamiento sistemático de una serie de primas, llamadas "primas de factores", cuya solidez ha quedado acreditada con el tiempo y en diferentes mercados.¹

Un ejemplo de ello es el factor value: el atributo de aquellos títulos que presentan un precio atractivo en relación con su valor fundamental; por ejemplo, los títulos con una reducida ratio precio/valor contable tienden a ofrecer una rentabilidad comparativamente superior a largo plazo.

Primas de factores

Las primas de factores han quedado ampliamente documentadas en la literatura académica de las últimas cuatro décadas. Aunque fueron detectadas inicialmente en el mercado bursátil, estas primas existen asimismo en la mayoría de categorías de activos, como renta fija, divisas y materias primas. De hecho, el Factor Investing puede aplicarse tanto dentro de las diversas categorías de activos como entre ellas.

Capital Asset Pricing Model

Los orígenes del Factor Investing se remontan a la década de 1970, cuando los estudios empíricos comenzaron a poner en entredicho los supuestos, hasta entonces muy extendidos, derivados del Modelo de valoración de activos financieros o "CAPM" (Capital Asset Pricing Model) y la Hipótesis de la eficiencia del mercado o "EMH" (Efficient Market Hypothesis) en renta variable. En estas teorías financieras se presupone que los mercados son eficientes, que los inversores son racionales y que más riesgo conlleva mayor rentabilidad.

Según la EMH, resulta imposible obtener resultados que regularmente superen al mercado, ya que todos los partícipes del mismo son racionales, siempre disponen de acceso a toda la información relevante, y reaccionan instantáneamente a ella. En consecuencia, las acciones cotizan siempre a su valor razonable, lo que imposibilita que los inversores puedan adquirir títulos infravalorados o venderlos a precios inflados. En la práctica, naturalmente, los partícipes del mercado no siempre disponen de toda la información, ni reaccionan a ella simultáneamente, y tampoco se comportan de forma racional.

Aunque los fundamentos empíricos del Factor Investing datan de hace más de 40 años, su eclosión realmente tuvo lugar en 2009, con la publicación del informe "Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global" (Evaluación de la gestión activa del Fondo de Pensiones del Gobierno Noruego – Global).² En este revolucionario informe se analizaba el rendimiento de uno de los mayores fondos patrimoniales estatales del mundo, después de las grandes pérdidas que sufrió en la peor etapa de la crisis financiera global, en 2008.

El informe, elaborado por tres profesores universitarios de finanzas –Andrew Ang, William Goetzmann y Stephen Schaefer–, reflejaba que los resultados obtenidos por los gestores activos del fondo no reflejaban realmente su auténtica capacidad. En realidad, se debían en gran medida a la exposición implícita del fondo a una serie de factores. A partir de sus conclusiones, recomendaban la adopción de una estrategia a largo plazo que incorporaba una exposición top-down explícita a factores contrastados, con el fin de aumentar la rentabilidad.

Sistemáticos

IDurante los años posteriores, prominentes inversores institucionales han adoptado públicamente enfoques más sistemáticos para la distribución de sus carteras y la selección de valores basándose en estas ideas. El Factor Investing ha ido ganando popularidad rápidamente entre los inversores profesionales de todo el mundo. Los gestores patrimoniales y los proveedores de índices de mercado también se han sumado a esta tendencia, lo que ha hecho crecer la amplitud de su oferta en este campo.

Estrategias Smart Beta, cuantitativas y basadas en factores

Las estimaciones sobre los volúmenes de capital que se invierten siguiendo estrategias de Factor Investing varían según la fuente, situándose en la mayoría de los casos entre 1 y 2 billones de USD, a escala mundial. En un informe publicado en octubre de 2017, Morgan Stanley³ calculaba que casi 1,5 billones de dólares estadounidenses se invertían conforme a estrategias Smart Beta, cuantitativas y basadas en factores, y que los activos bajo gestión en esta categoría habían aumentado un 17% al año, de media, desde 2010.

Fuente: FTSE Russell, Smart Beta: conclusiones de un sondeo global realizado en 2018 entre propietarios de activos

Según un sondeo realizado en 2018 por el gestor patrimonial Invesco,⁴ las partidas asignadas a factores representaban aproximadamente el 16% del conjunto de las carteras de los propietarios de activos institucionales que habían adoptado el Factor Investing. Las cifras recabadas en otro sondeo a cargo de FTSE Russell indicaban que el 48% de los propietarios de activos a escala mundial habían adoptado ya en 2018 estrategias Smart Beta, es decir, basadas en factores, en sus carteras.⁵

Las definiciones de conceptos como inversión cuantitativa, Factor Investing o Smart Beta no están ni mucho menos grabadas a fuego. De hecho, el significado que puede atribuirse a estos términos varía considerablemente de un gestor a otro, y de un inversor a otro. En este Tabla, intentamos aclarar el significado que nosotros adoptamos para estos términos.

Fuente: Robeco

En resumen, el Factor Investing surgió de las primeras pruebas empíricas a las que se sometió el CAPM en los mercados de renta variable, en la década de 1970, y hoy en día se ha convertido en un enfoque de inversión generalizado.

¹ En este módulo únicamente trataremos los "factores de estilo", aunque algunos proveedores de productos entienden también como factores ciertas variables macroeconómicas, tales como "crecimiento económico" o "inflación".
² A. Ang, W. Goetzmann y S. Schaefer, "Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global (Evaluación de la gestión activa del Fondo de Pensiones del Gobierno Noruego – Global)", diciembre de 2009. Informe elaborado a petición del Ministerio de Finanzas de Noruega.
³ Estudio de Morgan Stanley, octubre de 2017, "Quant Investing – Bridging the Divide" (Inversión cuantitativa: acercando divisiones).
⁴ Invesco, noviembre de 2018, "Global Factor Investing Study" (Estudio global sobre Factor Investing).
⁵ FTSE Russell, 2018, "Smart Beta: 2018 Global Survey Findings from Asset Owners" (Smart Beta: Conclusiones de un sondeo global realizado en 2018 entre propietarios de activos).

El Factor Investing puede considerarse una tercera vía de inversión, que se añade a las estrategias tradicionales, activas y pasivas, por fundamentales. En este capítulo veremos:

• Donde se sitúa el Factor Investing entre la gestión activa y pasiva
• Por qué es un concepto contrastado
• Por qué tantos inversores lo han adoptado

En los últimos años, se ha criticado mucho a los gestores activos debido a la proporción entre la cantidad de valor que aportan y las comisiones que cobran. Muchos inversores han preferido optar por estrategias pasivas como un medio menos costoso de procurarse exposición al mercado. Mientras que al comienzo de la crisis financiera, en 2007, las inversiones pasivas representaban tan sólo el 20% de los activos de renta variable en Estados Unidos, en 2017 habían crecido hasta casi el 45%, según Morningstar.

El auge de las estrategias pasivas no se limita a la renta variable estadounidense. Se observa una tendencia similar al alza en los mercados europeos y asiáticos de renta variable, y la gestión pasiva también está ganando impulso en otras categorías de activos. Pero las estrategias pasivas distan mucho de ser perfectas. Puede parecer que resultan asequibles y permiten evitar sorpresas desagradables derivadas de malas decisiones activas. Sin embargo, terminan por generar un rendimiento crónico comparativamente inferior al del grueso del mercado, una vez deducidos los costes.

Estrategias pasivas

Y existen además otros inconvenientes. Por ejemplo, debido a su transparencia pública, las estrategias pasivas son proclives al arbitraje. Y el reciente aumento de su popularidad plantea un riesgo de masificación. Por otra parte, puesto que la inversión pasiva no tiene en cuenta los conocimientos sobre las primas de factores acumulados durante décadas de estudios académicos, reproducir el índice de mercado supone invertir una parte significativa de la cartera en valores con rentabilidades previsibles negativas. Asimismo, las estrategias auténticamente pasivas no pueden incorporar consideraciones relacionadas con la sostenibilidad, ya que ello supondría tomar decisiones activas.

Estrategias de inversión cuantitativa

A su vez, el incremento de la capacidad computacional y de las posibilidades de almacenar y procesar un volumen cada vez mayor de datos con un coste reducido ha transformado profundamente la forma de funcionar de los mercados financieros. Una de las transformaciones más importantes ha sido la aparición de las estrategias de inversión cuantitativa. El auge de la inversión cuantitativa ha posibilitado, a su vez, que se desarrollen multitud de nuevos enfoques de selección activa basados en reglas. El Factor Investing es un ejemplo de ello.

Tercera vía de inversión

Las complicaciones inherentes a las estrategias activas y pasivas han resultado decisivas para el auge del Factor Investing. De hecho, el Factor Investing es considerado por muchos una tercera vía de inversión. Presenta características similares a las de la inversión pasiva, puesto que es transparente, se basa en reglas concretas y tiene costes bajos. Pero, al igual que la inversión activa, busca superar la rentabilidad del mercado.

Fuente: MSCI, "The foundations of factor investing" (Los fundamentos del Factor Investing), diciembre de 2013.

El Factor Investing no ha sido concebido para sustituir por completo a la inversión pasiva basada en capitalización de mercado, ni tampoco puede desplazar enteramente a la gestión activa tradicional. Muchos tipos de inversores distintos, tanto institucionales como particulares, lo entienden de hecho como una tercera vía de inversión. Por medio de este enfoque, buscan mejorar la diversificación y potenciar la rentabilidad sin que los costes aumenten.

¿Por qué el Factor Investing ha cobrado tanta popularidad en los últimos años? El motivo es simple: funciona en la práctica.

Práctica

Existen multitud de evidencias⁷ de que las estrategias centradas en factores contrastados aportan un notable valor para el inversor a largo plazo, ayudándole a reducir el riesgo de su cartera, mejorar su rentabilidad ajustada al riesgo e incrementar la diversificación. Orientarse a factores contrastados de manera eficiente claramente merece la pena, incluso teniendo en cuenta las comisiones de gestión, los impuestos, los costes de negociación y las restricciones de inversión. Realizar asignaciones a múltiples factores incrementa por tanto la probabilidad de éxito.

Sin embargo, es importante tener en cuenta que existen multitud de enfoques distintos para abordar el Factor Investing, unos más eficientes que otros, y que los resultados de la inversión pueden variar enormemente. Bajo la etiqueta de Factor Investing se engloba un amplio abanico de soluciones de inversión, que pueden llevarse a la práctica de muy diversas formas, empleando gran variedad de vehículos de inversión.

En resumen, el Factor Investing constituye una alternativa interesante a las estrategias tradicionales de gestión activa y pasiva. Sin embargo, existen diversos enfoques de Factor Investing, algunos más eficientes que otros.

⁶ Véase: https://www.morningstar.com/lp/global-asset-flows-report?cid=CON_RES0019
⁷ Véase, por ejemplo: E. van Gelderen y J. Huij, "Academic Knowledge Dissemination in the Mutual Fund Industry: Can Mutual Funds Successfully Adopt Factor Investing Strategies?" (Difusión del conocimiento académico en el sector de los fondos mutualistas: ¿pueden los fondos mutualistas adoptar con éxito estrategias de Factor Investing?), The Journal of Portfolio Management, 2014.

El Factor Investing se basa en rigurosos estudios académicos , y su solidez como concepto de inversión ha quedado patente en una gran cantidad de estudios empíricos realizados a lo largo de cuatro décadas. En este capítulo veremos:

• Cómo se descubrieron las primas de factores
• Cuáles han sido los hitos más importantes en el desarrollo del Factor Investing
• Que los estudios actuales van más allá de la renta variable y la renta fija

CAPM

Antes de la década de 1960, los inversores desconocían en gran medida la relación entre el riesgo y la rentabilidad de sus inversiones. Esto cambió gracias a la creación del Modelo de valoración de activos financieros, o "CAPM" (Capital Asset Pricing Model) , en el que se establece una relación lineal positiva entre riesgo y rentabilidad –a mayor riesgo, la rentabilidad debería ser mayor– y a la posibilidad de optimizar el perfil riesgo/rentabilidad de las carteras por medio de una curva llamada "frontera de eficiencia" (véase la Figura 3). Pero no pasó mucho tiempo antes de que la gente comenzara a cuestionar si el CAPM podía aplicarse a todos los casos.

Ya a principios de la década de 1970, aparecieron estudios empíricos que demostraban que la relación entre riesgo y rentabilidad es menor de lo que sugiere la teoría del CAPM. Uno de los primeros, realizado por Robert Haugen y James Heins , demostraba que los valores menos volátiles habían registrado rentabilidades regularmente superiores a las de los títulos más volátiles durante el periodo 1929-1971.

Fuente: "The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence" (El modelo de valoración de activos financieros: teoría y evidencias), Eugene F. Fama, Kenneth French, 2004.

En 1977, se detectó otra anomalía, documentada por Sanjoy Basu como el "efecto value". El autor realizó una clasificación de valores en función de su ratio precio/beneficio, y llegó a la conclusión de que existe una relación inversa entre la ratio precio/beneficio de una acción y su rentabilidad. En otras palabras, los títulos con una valoración más reducida tendían a generar mayor rentabilidad de lo que sugería el CAPM.

Modelo de tres factores

A mediados de la década de 1980, resultaba ya evidente la existencia de una serie de factores, aparte del riesgo de mercado, que debían tenerse en consideración, por lo que comenzaron a desarrollarse modelos alternativos. Uno de los más célebres fue el modelo de tres factores desarrollado a principios de los noventa por el futuro premio Nobel Eugene Fama, y su coinvestigador Kenneth French.¹¹ En su modelo, que esencialmente consistía en una ampliación del CAPM, se asumía que la rentabilidad media de una acción guardaba una fuerte relación con su tamaño (capitalización de mercado) y su valoración (ratio valor contable/valor de mercado), no sólo con su exposición de mercado.

Fuente: Robeco

Pero, sin duda, lo que sirvió para que el Factor Investing saltara definitivamente a la palestra fue el estudio, ya mencionado en el Capítulo 1, de los resultados del Fondo de Pensiones del Gobierno de Noruega durante la crisis de 2007-08. A partir de ese momento, el Factor Investing ganó popularidad rápidamente entre los inversores de todo el mundo, afectados por problemas similares y que buscaban formas de diversificar mejor sus carteras con un coste razonable.

Factor momentum

Aunque el modelo trifactorial de Fama y French se convirtió rápidamente en uno de los más influyentes, fueron apareciendo muchos otros estudios que sugerían la necesidad de tener en cuenta más de tres factores para poder diagnosticar con precisión la rentabilidad de las acciones. En 1997, por ejemplo, Mark Carhart propuso añadir el factor momentum al modelo Fama-French. En 2015, Fama y French reaccionaron a estos estudios incorporando a su modelo dos factores más: rentabilidad e inversión. La combinación de ambos es lo que a menudo se denomina el "factor calidad"¹³.

Con el paso de los años, fue aumentando exponencialmente el número de estudios académicos que demostraban que el Factor Investing podía aplicarse igualmente en renta fija, ya que el creciente volumen de datos históricos sobre bonos individuales así lo hizo posible. Hoy en día, la labor investigadora va más allá de las acciones y los bonos: cada vez se analiza más el papel de los factores en otras categorías de activos. ¹⁴

Al completar este capítulo, tendrá más clara la base académica del Factor Investing, y conocerá cómo surgieron los modelos de factores más influyentes. Y sabrá también que la labor investigadora continúa en marcha.

⁸ El CAPM es un modelo de valoración de activos por el que se establece una relación lineal entre riesgo (en relación al mercado) y rentabilidad. Fue propuesto a principios de la década de 1960 por diversas figuras del mundo académico, de manera independiente: Jack Treynor (1961), William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965) y Jan Mossin (1966).
9 R. Haugen y J. Heins, "On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market" (Sobre la evidencia que refrenda la existencia de primas de riesgo en el mercado de capitales), documento de trabajo, 1972.
10 S. Basu, "Investment performance of common stocks in relation to their price-earnings ratio: a test of the market hypothesis" (Rentabilidad de las inversiones en acciones ordinarias en relación con su ratio precio/beneficio: la hipótesis de mercado, a prueba), The Journal of Finance, 1977.
11 E. Fama y K. French, "The Cross-Section of Expected Stock Returns" (Corte transversal de la rentabilidad previsible de las acciones), The Journal of Finance, 1992.
12 M. Carhart, "On Persistence in Mutual Fund Performance" (Sobre la persistencia en los resultados de los fondos mutualistas), The Journal of Finance, 1997.
13 E. Fama y K. French, "A five-factor asset pricing model" (Un modelo de valoración de activos de cinco factores), Journal of Financial Economics, 2015.
14 Véase, por ejemplo: D. Blitz y W. de Groot, 2014, "Strategic Allocation to Commodity Factor Premiums" (Asignación estratégica a primas de factores en materias primas), The Journal of Alternative Investments.

A lo largo de los años, los investigadores han identificado docenas de supuestos factores. Pero ¿todas las anomalías que componen el "zoo de los factores" son dignas de consideración? En este capítulo veremos:

• Los criterios que deben reunir los factores para considerarse contrastados
• Qué factores son los más ampliamente aceptados
• Las definiciones básicas de los factores más comunes

"Zoo" de nuevos factores

En los últimos años, la combinación del aumento de la capacidad de computación y la disponibilidad de datos y el creciente interés de los investigadores ha dado lugar a un enorme incremento en el número de supuestos factores que se han documentado en las publicaciones académicas. Algunos expertos han llegado incluso a advertir sobre los peligros de este llamado "zoo" de nuevos factores.¹⁵ Sin embargo, muchos de estos factores tienden a relacionarse entre sí y, a menudo, resultan ser sólo formas distintas, quizás más exóticas, de medir un mismo fenómeno.

Fuente: Robeco

Por otra parte, hay otros que sólo parecen funcionar durante reducidos periodos de tiempo, o en un número limitado de segmentos de mercado. Por ejemplo, en un estudio llevado a cabo por Campbell Harvey, Yan Liu y Heqing Zhu se analizaron más de 300 factores, y se llegó a la conclusión de que la mayoría de ellos probablemente sean "falsos positivos".¹⁶ En otro reciente estudio a cargo de Kewei Hou, Chen Xue y Lu Zhang, se concluye también que la mayor parte de las anomalías documentadas en la literatura académica no superan un examen riguroso.¹⁷

¿Qué es lo que está pasando exactamente? El problema es que, cuando los investigadores analizan muchas series de datos distintas buscando patrones recurrentes de rentabilidad, es probable que dichos patrones aparezcan por casualidad, y que sean incluso estadísticamente significativos. Así pues, hay que ser prudentes.

De hecho, resulta posible reducir el número de anomalías existentes en este zoo a sólo un puñado de factores verdaderamente relevantes. Por tanto, en lugar de considerar cientos de posibles explicaciones para la rentabilidad de un activo, los inversores deben ser selectivos y centrarse en un reducido número de factores contrastados.

Serie de estrictos requisitos

Entonces, ¿cómo podemos escoger específicamente en qué factores invertir? Para considerarse objeto de inversión, un factor debe cumplir una serie de estrictos requisitos:

Fuente: Robeco

Entonces ¿qué factores realmente funcionan? Bien, la lista de factores que cada gestor patrimonial o proveedor de índices considera relevantes puede variar ligeramente en función de sus propios análisis y convicciones. Por ejemplo, algunos gestores consideran los ingresos en renta variable —la tendencia de las acciones que generan ingresos importantes, como por ejemplo, los valores con dividendo elevado, a ofrecer mayor rentabilidad que aquellos con menores ingresos— como un factor en sí mismo. Por su parte, Robeco, no considera los ingresos como un factor independiente, pero incluye ciertas variables relacionadas con los ingresos en su definición de algunos de los factores con los que trabaja, como es el caso del value.

La mayoría de los proveedores se ciñen a una reducida selección de primas ampliamente aceptadas. A título de ejemplo, seguidamente ofrecemos un breve resumen de los distintos factores de renta variable que tienen en cuenta algunas de las entidades más representativas del segmento del Factor Investing.

Fuente: Savvy Investor, "Factor Investing: An academic source of Excess Returns" (Factor Investing: una fuente académica de exceso de retorno), Informe especial, 2018.

Value, momentum, bajo riesgo y calidad

Otro elemento que hay que tener en cuenta es que, si bien es cierto que la mayoría de los factores comunes se encuentran presentes en todas las categorías de activos, algunos gestores patrimoniales o proveedores de índices cuentan también con una lista ligeramente distinta de factores relevantes para cada categoría de activos. En crédito, por ejemplo, Robeco tiene en cuenta los factores value, momentum, bajo riesgo y calidad.

Fuente: Robeco

En resumen, aunque en la literatura académica se han documentado docenas de anomalías de mercado, lo más recomendable es que los inversores se ciñan a un reducido número de factores que hayan sido minuciosamente verificados en la práctica.

¹⁵ J. Cochrane, "Presidential Address: Discount Rates" (Discurso presidencial: tasas de descuento), The Journal of Finance, 2011.
¹⁶ C. Harvey, Y. Liu y H. Zhu, "… and the cross section of expected returns" (... y la sección transversal de la rentabilidad previsible), The Review of Financial Studies, 2016.
¹⁷ K. Hou, C. Xue y L. Zhang, "Replication anomalies" (Replicación de anomalías), documento de trabajo de NBER, 2017.

El Factor Investing puede ayudar a lograr dos objetivos de inversión principales: reducir el riesgo y mejorar la rentabilidad. Pero ¿cómo funciona en la práctica? En este capítulo veremos:

• Resultados históricos de los factores contrastados
• Cómo pueden ayudar los factores a lograr una mayor rentabilidad a largo plazo
• Los fundamentos de la inversión de bajo riesgo

Mejorar la rentabilidad

En el Capítulo 2 veíamos que una de las transformaciones más importantes que han tenido lugar en el sector financiero en los últimos años ha sido el cambio masivo de las estrategias de inversión activa por soluciones pasivas, que entraña sin embargo algunos inconvenientes. Por ejemplo, aunque optar por la gestión pasiva puede ahorrar costes y evitar sorpresas desagradables cuando el gestor activo toma decisiones desacertadas, genera en último término una rentabilidad comparativamente inferior, y crónica, cuando se tienen en cuenta los costes. Las estrategias pasivas exponen también al inversor a un importante riesgo de arbitraje (para más detalles, véase el Capítulo 7).

En este contexto, muchos inversores han decidido optar por el Factor Investing, en un intento por obtener una mayor rentabilidad ajustada al riesgo manteniendo a la vez los gastos en niveles relativamente bajos. En las Figuras 6 y 7 se muestran los resultados históricos de algunos de los factores más comúnmente aceptados en renta variable y renta fija.

Fuente: David Blitz, "Factor Investing Revisited" (Revisión del Factor Investing), Journal of Index Investing, 2015. Cifras de rendimiento de las carteras genéricas estadounidenses de factores ponderadas según valor, entre julio de 1963 y diciembre de 2014. La calidad se define como la combinación equilibrada, con igual ponderación, de las carteras de factores rentabilidad e inversión. El contenido de este gráfico es meramente ilustrativo, y no representa los resultados de ninguna estrategia de inversión concreta de Robeco. El valor de las inversiones puede fluctuar. Los resultados obtenidos en el pasado no garantizan rendimientos futuros.

Fuente: Robeco, Bloomberg. Deuda investment grade en USD, entre enero de 1994 y diciembre de 2017. Carteras por deciles, construidas utilizando las definiciones de los factores adoptadas por Robeco. La rentabilidad del crédito se mide en relación a la deuda pública de duración equivalente. El contenido de este gráfico es meramente ilustrativo, y no representa los resultados de ninguna estrategia de inversión concreta de Robeco. El valor de las inversiones puede fluctuar. Los resultados obtenidos en el pasado no garantizan rendimientos futuros.

En estos gráficos puede observarse que los títulos que presentan características atractivas en los factores value, momentum y calidad ofrecen rentabilidades más elevadas a largo plazo. En el caso del crédito, sucede lo mismo con la deuda privada con características atractivas en los factores value, momentum y tamaño. Los inversores pueden optar o bien por centrarse en cada uno de estos factores de manera independiente o bien por orientarse a una combinación de factores y así lograr un diferencial de rentabilidad más estable a lo largo del tiempo.

En los últimos años, la reducción de riesgos se ha convertido en una prioridad principal para muchos inversores. Los productos que se estructuran para aprovechar los factores de baja volatilidad o riesgo reducido pueden ser de gran ayuda para ello, sin sacrificar el potencial de rentabilidad.

Mayor rentabilidad ajustada al riesgo

La inversión de bajo riesgo, prácticamente desconocida hace tan sólo una década, se ha convertido en los últimos años en un enfoque ampliamente aceptado y adoptado. Los factores de baja volatilidad y bajo riesgo se fundamentan en la conclusión empírica de que los títulos que generan rentabilidades estables en relación al grueso del mercado han alcanzado, a largo plazo, una mayor rentabilidad ajustada al riesgo que aquellos que presentan más riesgo.¹⁸ Diversos estudios han confirmado que este efecto se da en los mercados de renta variable de todo el mundo, y también en otras categorías de activos, sobre todo el mercado de deuda privada.

Los investigadores académicos han propuesto varias razones que pueden explicar esta anomalía y su persistencia en el futuro. Las justificaciones que más a menudo se aducen guardan relación con la conducta racional de los gestores patrimoniales, cuyos resultados generalmente se evalúan conforme a un índice de referencia.

Elevado tracking error

Por este motivo, los gestores tienden a centrarse en ofrecer un diferencial de rentabilidad positivo y reducir al mínimo el riesgo relativo. En consecuencia, tienden a pasar por alto los valores de bajo riesgo, caracterizados por una rentabilidad en línea con el mercado y un elevado tracking error. Existen también otras justificaciones, tales como las inclinaciones que a menudo presentan las conductas de los inversores, como el exceso de confianza o los sistemas de incentivos, así como las restricciones de inversión que afectan a muchos inversores en términos de apalancamiento, índice de referencia, etc. Estos argumentos resultan aplicables a todas las primas de factores contrastados.

En resumen, la exposición a distintos factores puede ayudar a lograr diferentes objetivos de inversión. En función de sus necesidades y prioridades, los inversores pueden buscar o bien lograr una mayor rentabilidad o bien reducir las pérdidas potenciales.

¹⁸ Véase, por ejemplo: D. C. Blitz y P. van Vliet, "The Volatility Effect" (El efecto de la volatilidad), The Journal of Portfolio Management, Otoño de 2007.

El Factor Investing puede ayudar también a lograr propósitos muy concretos, como los que más a menudo se citan en la última encuesta anual de propietarios de activos realizada por FTSE Russell (véase la Figura 8). En este capítulo veremos:

• Algunos de los objetivos que llevan a los inversores a plantearse la adopción del Factor Investing
• La mecánica que lleva a la consecución de cada objetivo
• Los diversos objetivos que pueden perseguirse simultáneamente

A menudo se dice que la diversificación es la única "comida gratis" que puede tener un inversor, y los propietarios de activos llevan mucho tiempo aplicando este principio al repartir sus posiciones entre diferentes categorías de activos y zonas geográficas. Pero el espectacular aumento de la correlación entre la rentabilidad de las distintas clases de activos durante la década de 2000, marcada por la inestabilidad de los mercados, comenzó a sembrar dudas sobre los beneficios de los marcos de diversificación tradicionales.

Ventajas superiores en materia de diversificación que ofrece el Factor Investing

La búsqueda de técnicas de diversificación más robustas ha llevado a muchos inversores a apostar por el Factor Investing... y con razón. Multitud de estudios empíricos han demostrado las ventajas superiores en materia de diversificación que ofrece el Factor Investing respecto de la clásica diversificación entre sectores, zonas geográficas y categorías de activos.

Por ejemplo, en un estudio realizado en 2012¹⁹ por Antti Ilmanen y Jared Kizer, en el que se analizaban datos de varias clases de activos desde 1927, se concluía que la diversificación entre factores ha sido mucho más eficaz para la reducción de la volatilidad de las carteras y la discrecionalidad del mercado que los enfoques tradicionales basados en clases de activos.

Los inversores están cada vez más atentos a los costes, lo cual ha desempeñado un papel crucial en el éxito del Factor Investing en los últimos años. El Factor Investing consiste en aprovechar primas de factores contrastadas ateniéndose a unas reglas, al objeto de generar rendimientos ajustados al riesgo superiores a los del conjunto del mercado, tras deducir costes.

Enfoque basado en reglas

La adopción de un enfoque basado en reglas para generar una rentabilidad superior suele traducirse en una reducción de costes, y por tanto las comisiones que se aplican son menores que las propias de la gestión activa tradicional. Éste es el motivo por el que, como comentábamos en el Capítulo 2, muchos inversores consideran que el Factor Investing constituye una tercera vía de inversión, a medio camino entre la gestión activa y la pasiva. Es transparente y sus costes son relativamente bajos, como sucede con la gestión pasiva, pero su objetivo es obtener un rendimiento comparativamente superior, como en la gestión activa.

Otro objetivo que a menudo se cita es el de obtener exposición a un factor concreto. Esto puede parecer una obviedad, pero nos recuerda que, mucho antes de la generalización del Factor Investing como enfoque de inversión a finales de la década de 2000, muchos inversores trataban de aprovechar ya las primas que ofrecen determinados factores específicos. Las estrategias value son un buen ejemplo.

Durante decenios, prominentes inversores han defendido las bondades de comprar valores cuya cotización era inferior a su valor intrínseco, y multitud de gestores activos han venido ofreciendo estas, así llamadas, estrategias value. Con la llegada del Factor Investing, muchos inversores han pasado a adoptar enfoques de este tipo, por tratarse de una forma —sistemática y de costes contenidos— de alcanzar el tipo de exposición que ya venían buscando previamente a través de estrategias por fundamentales.

Fuente: FTSE Russell, "Smart Beta: 2018 global survey findings from asset owners" (Smart Beta: conclusiones de un sondeo global realizado en 2018 entre propietarios de activos), mayo de 2018.

La búsqueda de rentabilidades mayores y más estables ha hecho que muchos inversores se decidan a optar por estrategias con características de generación de ingresos elevados. En los últimos años, ante la bajada de los intereses en renta fija en todo el mundo desarrollado, este tipo de estrategias han ganado notable popularidad, sobre todo entre los propietarios de activos interesados en el Factor Investing.

Las variables relacionadas con ingresos, de hecho, representan un papel clave en la definición de algunos de los factores más comúnmente aceptados. El carry es un claro ejemplo de ello. Pero sucede lo mismo con otros factores tan contrastados como value o calidad. Por este motivo, en los mercados de renta variable, la inversión value y de bajo riesgo suele implicar la selección de acciones de empresas con dividendos elevados y estables.

La adopción del Factor Investing constituye además una buena oportunidad para plantearse aspectos de tipo ambiental, social y de gobierno corporativo (ASG). Ante la creciente demanda de soluciones de inversión sostenible, cada vez se espera más de los gestores patrimoniales que tengan en cuenta criterios ASG en sus procesos de inversión, sin renunciar a la rentabilidad.

Las estrategias basadas en factores son particularmente adecuadas para la integración inteligente de la sostenibilidad. Puesto que se basan en una serie de reglas, resulta relativamente sencillo integrar variables cuantificables adicionales en los procesos de selección de valores y construcción de carteras. Desde esta perspectiva, un enfoque basado en factores que integre aspectos relacionados con la sostenibilidad en su metodología de inversión no se diferencia demasiado de un enfoque convencional de Factor Investing, conforme al cual los valores se incluyen en la cartera únicamente en función de sus características según los factores.

Para más información sobre Inversión Sostenible, consulte el módulo formativo de Essentials dedicado a este tema.

En resumen, además de potenciar la rentabilidad y reducir el riesgo, el Factor Investing puede utilizarse para mejorar la diversificación, reducir costes, obtener exposición estratégica a un factor concreto y generar ingresos.

¹⁹ En resumen, además de potenciar la rentabilidad y reducir el riesgo, el Factor Investing puede utilizarse para mejorar la diversificación, reducir costes, obtener exposición estratégica a un factor concreto y generar ingresos. ²⁰ Véase, por ejemplo: Benjamin Graham y David Dodd, "Security analysis" (Análisis de valores), 1934

No todos los productos calificados como estrategias factoriales generan resultados de inversión adecuados. En concreto, los productos genéricos pueden resultar poco ventajosos con el paso del tiempo. En este capítulo veremos:

• Por qué los productos genéricos de Factor Investing pueden no ser la mejor opción
• Cómo las estrategias mejoradas permiten salvar los escollos propios de los productos genéricos
• La necesidad de tener en cuenta los inconvenientes que presentan determinados activos

Multi-factor multi-asset solutions

Los inversores pueden escoger entre cientos de productos basados en factores, desde los ETF de renta variable más básicos, orientados a un solo factor, hasta sofisticadas soluciones multiactivos y multifactor. Sin embargo, las diferentes estrategias de Factor Investing suele generar resultados de inversión muy dispares. De hecho, existe una enorme dispersión entre los resultados de los diversos fondos mutualistas que aplican estrategias de Factor Investing en renta variable.²¹

Las estrategias por factores tienen que estar bien diseñadas y aplicarse de manera inteligente. Los retos más importantes van desde determinar la estrategia (o estrategias) de Factor Investing más adecuada para cada inversor, hasta asegurarse de que la cartera se construye apropiadamente. También reviste gran importancia encontrar un equilibrio adecuado entre los ajustes que puede resultar necesario introducir en la cartera para mantener su exposición a los factores correspondientes, por un lado, y contener la rotación y los costes transaccionales en niveles bajos, por otro. Las estrategias genéricas de Factor Investing suelen fallar a la hora de afrontar estos retos.

Por ejemplo, muchos productos genéricos ofrecen sólo una exposición limitada al factor o combinación de factores que se establece como objetivo, y generan además exposiciones negativas indeseadas a otros factores contrastados. El motivo de ello es que orientarse a un factor aislado puede dar lugar a exposiciones negativas a otros factores contrastados, cosa que las definiciones genéricas de los factores tienden a pasar por alto. Hablamos, por ejemplo, de una acción de baja volatilidad cuyo precio resulta elevado (por lo que genera una exposición negativa al factor value), o de un valor de calidad cuya tendencia es a la baja (exposición negativa al momentum).

Es más, los índices genéricos de factores emplean a menudo procesos de construcción ineficientes, que pueden dar lugar a una rotación innecesaria, una elevada concentración en ciertos países, sectores o industrias, o una exposición excesiva a acciones de gran capitalización.

Índices públicos Smart Beta

Otra desventaja importante de los productos que reproducen índices públicos Smart Beta es que son vulnerables a la masificación y el arbitraje. Los índices genéricos de Factor Investing a menudo difunden públicamente sus posiciones y su metodología de reajuste. Esta transparencia tiene un contrapunto para quienes reproducen estos índices, ya que el resto de partícipes del mercado pueden conocer de antemano qué operaciones van a llevarse a cabo y aprovecharse oportunistamente. En consecuencia, los inversores pasivos tienden a comprar valores cuyo precio se ha visto inflado, y a vender otros que se han devaluado.

Fuente: Robeco

Las estrategias de factores eficientes, por contra, se diseñan de modo que las primas de factores no colisionen unas con otras. Una forma de hacerlo es aplicar definiciones mejoradas para los factores, que aseguren que los valores que ofrecen exposición positiva a un factor no acarreen una exposición negativa a otros. Por ejemplo, resulta posible evitar las acciones de bajo riesgo con precio exagerado incorporando al proceso de selección una serie de criterios relacionados con la valoración. Las estrategias de factores eficientes emplean asimismo procesos de construcción de carteras diseñados para limitar la rotación y mantener los costes de negociación bajo control.

Además de los retos comunes a la aplicación de la mayoría de estrategias basadas en factores que hemos descrito en este capítulo, es importante también conocer y gestionar las particularidades de cada categoría de activos. El mercado de deuda privada es un buen ejemplo. Una empresa normalmente emite solamente dos tipos de acciones (ordinarias y preferentes), pero muchas más clases de bonos y obligaciones. Los títulos de renta fija de un mismo emisor pueden diferir en cuanto a su fecha de vencimiento, envergadura de la emisión, divisa y subordinación.

Es preciso analizar minuciosamente estas características, sobre todo a la hora de definir los factores y diseñar el proceso de inversión. No todos los bonos del mismo emisor tienen por qué resultar necesariamente igual de interesantes: algunos pueden resultar baratos, y otros caros. Otro buen ejemplo son los problemas de liquidez que pueden surgir en el mercado de deuda privada. A diferencia de las acciones, los títulos de renta fija presentan notables diferencias en cuanto a su liquidez. Algunos bonos se negocian a diario, y otros con muy poca frecuencia. En consecuencia, los costes transaccionales pueden variar enormemente de una emisión a otra.

La capacidad de lidiar, de la forma más eficiente posible, con los desafíos propios de una clase de activos a la hora de aplicar una estrategia puede afectar significativamente al resultado. Pero esto normalmente precisa de un enfoque sofisticado. Se trata, para los inversores, de un elemento diferenciador clave entre las soluciones de Factor Investing eficientes e ineficientes.

En conclusión, la mayoría de los productos genéricos presentan importantes desventajas para los inversores, como la rentabilidad comparativamente inferior y crónica, tras deducir costes, o el riesgo de arbitraje. Las estrategias de factores mejoradas pueden ser la solución.

²¹ E. van Gelderen y J. Huij, "Academic Knowledge Dissemination in the Mutual Fund Industry: Can Mutual Funds Successfully Adopt Factor Investing Strategies?" (Difusión del conocimiento académico en el sector de los fondos mutualistas: ¿pueden los fondos mutualistas adoptar con éxito estrategias de Factor Investing?), The Journal of Portfolio Management, 2014.

En la última década, el sector financiero ha experimentado un cambio estructural, ya que los inversores han redirigido sus fondos de las estrategias por fundamentales gestionadas activamente hacia vehículos pasivos y estrategias de Factor Investing. ¿Cómo pueden los inversores sacar partido de las primas de factores?

• ¿Por qué el Factor Investing ha recibido tan buena acogida?
• ¿Cómo puede aplicarse en la práctica el Factor Investing?
• ¿Por dónde empezar a la hora de evaluar las estrategias de Factor Investing?

Fueron sobre todo los inversores institucionales quienes propiciaron el auge del Factor Investing en la década de 2000, al tomar conciencia de las evidencias académicas sobre la existencia de las primas de factores. Las grandes entidades financieras les siguieron poco después. Cabe citar el caso de una gran entidad europea de banca privada como ejemplo de la gran acogida que ha tenido el Factor Investing a escala mundial.

El banco venía obteniendo rentabilidades muy bajas tras la crisis financiera, y buscaba productos que ofrecieran una mejor diversificación. Al mismo tiempo, quería mantener su promedio de comisiones en un nivel relativamente bajo. Asignar más fondos a soluciones pasivas no les convencía, ya que suponía asumir un impacto negativo sobre sus previsiones de rentabilidad. Por otra parte, invertir más en estrategias activas por fundamentales sería contraproducente para su objetivo de mantener bajo el nivel medio de las comisiones. Así fue como comenzaron a buscar otras fuentes de rentabilidad y a evaluar a distintos gestores de Factor Investing.

Su cartera modelo inicial para sus clientes de banca privada tenía una asignación del 50% a estrategias activas tradicionales y otro 50% a soluciones pasivas. Para lograr su objetivo de conseguir rentabilidades activas con costes razonables, redistribuyeron su cartera modelo a partes iguales del 33% entre gestión activa (elevada convicción), estrategias pasivas y Factor Investing, como se ilustra seguidamente.

A principios de la década de 2010, desarrollaron conjuntamente con dos gestores globales una estrategia multifactor, para ofrecerla a sus clientes a través de su plataforma de fondos.

Ante el aumento de la concienciación y el interés por el Factor Investing, los gestores patrimoniales y proveedores de índices han lanzado al mercado multitud de productos basados en factores en diversas categorías de activos. Hoy en día, podemos encontrar en el sector muy diversas formas de llevar a la práctica los principios contrastados del Factor Investing. Éstas van desde los índices Smart Beta públicos hasta las soluciones activas propias multifactor y multiactivos. Con tantas opciones entre las que elegir, ¿cómo puede decidir un inversor en qué estrategia por factores invertir? Para despejar esta incógnita, una buena opción sería empezar por hacerse una serie de preguntas esenciales:

1. ¿Ceñirse a un índice de referencia?
   Realizar asignaciones a factores puede suponer un notable alejamiento de la cartera de mercado, asumiendo periodos de rentabilidad relativa inferior a la de los índices de mercado más conocidos. Para los inversores interesados en factores pero que busquen además mantenerse relativamente cerca de las posiciones de un índice, las estrategias de indexación mejorada pueden ser una buena solución.
2. ¿Qué objetivos?
   El Factor Investing puede emplearse para diversos objetivos (véanse los Capítulos 5 y 6). La exposición a los factores diferirá bastante de un objetivo a otro. Por ejemplo, los inversores que busquen protección contra las correcciones del mercado seguramente aumentarán su exposición a los factores de bajo riesgo o baja volatilidad. Los inversores que quieran lograr mayor rentabilidad se orientarán más hacia factores como el momentum. 
3. ¿Orientación a un solo factor o a varios?
   Resulta posible orientarse a un solo factor, conforme a las preferencias manifestadas por el cliente, como puede ser la asignación al factor de baja volatilidad para la preservación del capital. Pero cabe también plantearse estrategias que ofrezcan exposición a múltiples factores. Para los inversores que busquen una rentabilidad superior y más estable a largo plazo, durante los distintos ciclos económicos, las estrategias multifactor que ofrecen una exposición equilibrada a una selección de factores contrastados pueden ser una buena solución.
4. ¿Enfoque genérico o mejorado?
   Las estrategias genéricas de Factor Investing, comercializadas a menudo a través de fondos indexados o ETF, pueden parecer una solución relativamente sencilla y de bajo coste. Sin embargo, como veíamos en el Capítulo 7, tomar la opción aparentemente más asequible supone exponerse a una serie de desventajas importantes, tales como una exposición relativamente baja a los factores (es decir, menor previsión de rentabilidad), o los peligros del arbitraje y la masificación. Todo esto puede generar resultados de inversión bastante inferiores a los de las estrategias mejoradas de Factor Investing
5. ¿Consideraciones sobre sostenibilidad?
   Además del masivo auge de la inversión pasiva, la creciente demanda de soluciones de inversión sostenible es otro de los grandes cambios que hoy en día están transformando el sector de la inversión. Para los inversores interesados tanto en los factores como en la sostenibilidad, la buena noticia es que estos dos enfoques pueden combinarse muy bien. En el Capítulo 6 se ofrecen más detalles sobre este tema concreto.

El Factor Investing funciona en la práctica, y muchos inversores han apostado por él. Existen muchas formas de incorporar los factores a una cartera, y el mercado ofrece numerosos productos que pueden contribuir a lograr el resultado deseado.

1. El Factor Investing se basa en las evidencias académicas de que las estrategias de inversión orientadas hacia "factores" de rentabilidad contrastados ofrecen resultados superiores a los del grueso del mercado a largo plazo. En los últimos años, el Factor Investing ha ido ganando popularidad rápidamente entre los inversores profesionales de todo el mundo.
   
   
2. El Factor Investing no ha sido concebido para reemplazar por completo a la gestión activa o pasiva. Se trata más bien de una tercera forma de inversión. El Factor Investing funciona en la práctica, y realizar asignaciones a varios factores aumenta las probabilidades de éxito del inversor.
   
   
3. Los orígenes del Factor Investing se remontan a la década de 1970, cuando los estudios empíricos comenzaron a poner en entredicho los supuestos, hasta entonces muy extendidos, derivados del Modelo de valoración de activos financieros o "CAPM" (Capital Asset Pricing Model). Las primas de factores se documentaron primeramente en los mercados de renta variable, pero el Factor Investing se aplica igualmente en los mercados de crédito, deuda pública y materias primas, así como en la esfera multiactivos.
   
   
4. Se han identificado cientos de supuestos factores, pero muchos de ellos son en realidad variantes de un mismo factor, o meras coincidencias estadísticas. La mayoría de los gestores manejan solamente un reducido grupo de factores contrastados, tales como value, momentum, baja volatilidad, calidad y tamaño. Para considerarse relevante, un factor debe cumplir cinco requisitos básicos. Debe ofrecer rentabilidad, estar contrastado, ser persistente, poder explicarse y ser susceptible de llevarse a la práctica.
   
   
5. El Factor Investing puede ayudar a los inversores a alcanzar dos objetivos principales: aumentar la rentabilidad a largo plazo y reducir el riesgo a la baja. En función de sus necesidades y prioridades, los clientes pueden buscar exposición a distintas primas de factores, o bien a una combinación de ellas.
   
   
6. El Factor Investing puede servir también para lograr otros objetivos, tales como aumentar la diversificación, obtener exposición a un factor concreto que resulte de interés estratégico, generar ingresos e integrar la sostenibilidad. Todos estos objetivos no son mutuamente excluyentes, sino que pueden perseguirse simultáneamente a través de estrategias multifactor eficientes.
   
   
7. Las estrategias genéricas, a menudo denominadas "Smart Beta", pueden parecer asequibles, pero distan mucho de resultar óptimas. Presentan importantes desventajas, como la exposición negativa a factores contrastados, rotación innecesaria, problemas de concentración, o riesgos de masificación y arbitraje. Las estrategias de Factor Investing más sofisticadas pueden soslayar estas desventajas.
   
   
8. Existen muchas formas de incorporar los factores a una cartera, y el mercado ofrece numerosos productos que pueden contribuir a lograr el resultado deseado. Cabe citar el caso de una gran entidad europea de banca privada como ejemplo de la gran acogida que ha tenido el Factor Investing a escala mundial.