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Credit Outlook: la troppa generosità ha creato confusione

Credit Outlook: la troppa generosità ha creato confusione

28-06-2022 | Visione
Le valutazioni obbligazionarie hanno subito un calo molto pronunciato, ma il panico e la volatilità possono anche generare opportunità.
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability

In breve

  • La dinamica inflazionistica ha subito un’accelerazione e i rischi per la crescita sono in aumento
  • Dopo un inizio d’anno terribile, le valutazioni sono migliorate notevolmente
  • I livelli di debito non sono mai stati così alti e la rete di sicurezza è stata eliminata

Quest’anno i Treasury USA hanno registrato il peggior quadrimestre gennaio-aprile dal 1788. In aggiunta, gli spread del credito si sono ampliati. Secondo tutti i parametri, le valutazioni obbligazionarie hanno subito un calo molto pronunciato. In un contesto mondiale decisamente complesso, sarebbe facile dedurre che siamo in presenza di un mercato ribassista. Tuttavia, il panico e la volatilità possono anche generare opportunità.

Alcune sacche del mercato cominciano già ad apparire interessanti. A questi livelli le obbligazioni investment grade sembrano convenienti, e, quegli investitori in grado di sopportare la volatilità e disposti ad assumere una prospettiva di lungo termine, potrebbero iniziare ad acquistare. L’high yield non è ancora arrivato a questo punto, ma riteniamo che i titoli di qualità del segmento possano già venir considerati interessanti.

Come siamo finiti in questa situazione disastrosa? “La risposta di policy al Covid-19 è parsa un’ottima cura durante la crisi sanitaria, ma la combinazione di imponenti stimoli fiscali e monetari non ha fatto altro che prolungare oltremisura un’era di generosità che si è dimostrata una delle cause fondamentali di un morbo chiamato inflazione”, afferma Sander Bus, corresponsabile del team Credit di Robeco.

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Problemi in vista

Con molti settori dell’economia in surriscaldamento, gli indicatori anticipatori segnalano un rischio di recessione crescente. La fiducia dei consumatori, la fiducia dei produttori, l’inversione delle curve dei rendimenti e l’accessibilità economica del mercato immobiliare indicano che ci sono problemi in vista. Questo non dovrebbe stupire, considerando la stretta monetaria aggressiva attuata dalle autorità in risposta all’inflazione dilagante.

Le banche centrali attualmente non hanno altra scelta che inasprire ulteriormente le condizioni finanziarie per rallentare l’attività economica e ripristinare l’equilibrio tra domanda e offerta. Prima che la stretta possa essere interrotta, servono prove incontrovertibili di un calo dell’inflazione. Le possibilità che le spinte inflazionistiche scompaiano da sole sono scarse.

Questo era ciò che le autorità speravano quando usavano ancora il termine “transitorio” nel 2021, ma questa parola è stata da tempo eliminata dal loro vocabolario. “Se la storia dal 1955 insegna qualcosa, dobbiamo dedurne, come hanno presunto per primi Larry Summers e Alex Domash, che a partire dagli attuali livelli di inflazione e surriscaldamento del mercato del lavoro, un inasprimento della Fed è sempre sfociato in una recessione”, osserva Jamie Stuttard, Credit Strategist di Robeco.

Impennata dell’inflazione

L’inflazione ha registrato un’impennata sia negli Stati Uniti che in Europa, mentre rimane un po’ più moderata in Cina. Negli USA il fattore scatenante è da ricercarsi evidentemente nell’imponente stimolo fiscale introdotto in una fase in cui l’output gap si era già chiuso. Anche in Europa c’è un elemento di eccessiva spesa pubblica, cui si aggiungono la crisi energetica e alimentare provocata dalla guerra in Ucraina e l’inflazione importata attraverso il canale dei tassi di cambio.

Le pressioni inflazionistiche hanno causato uno shock ai redditi reali che negli Stati Uniti non si vedeva dagli anni ’70. Questo sviluppo, abbinato al brusco inasprimento delle condizioni finanziarie e alla fragilità del contesto macro cinese, implica a nostro avviso un rischio concreto di recessione. Si possono tracciare ulteriori analogie con l’episodio degli anni ’70. I policymaker dell’epoca, come i loro omologhi di oggi, sostenevano che l’inflazione fosse transitoria, essendo stata inizialmente innescata da shock esterni.

Pur essendo temporanei, questi shock nel loro insieme hanno spinto al rialzo le aspettative d’inflazione, consolidando ulteriormente la dinamica inflazionistica e contribuendo a generare una spirale prezzi-salari autosostenuta. Non ci aspettiamo ancora una spirale inflazionistica fuori controllo, ma si tratta di uno scenario che le banche centrali vogliono disperatamente evitare, dato che questo tipo di inflazione può essere molto difficile da contrastare.

Imprese in buona salute, ma livelli di debito da monitorare

I margini di profitto delle aziende sono ai massimi ciclici, fatto non raro alla vigilia di un rallentamento economico. Le imprese hanno goduto della forte capacità di pricing power nel 2020 e nel 2021, due anni in cui i limiti all’offerta ed il sostegno governativo hanno favorito un aumento dei margini. In tutte le principali regioni gli utili superano del 20-40% i livelli del 2019.

Per valutare lo stato di salute delle aziende è importante analizzare la loro sensibilità ai tassi d’interesse. Le imprese con una significativa leva finanziaria e molto debito a tasso variabile in bilancio sono chiaramente più vulnerabili.

In Europa la situazione è resa più difficile dalla stretta sul gas e dall’andamento delle ragioni di scambio, che hanno spinto i prezzi del gas e dell’elettricità in euro su livelli molto elevati. La crisi energetica ha ricadute negative sull’Europa, ma al tempo stesso impedirà alla BCE di alzare i tassi in modo aggressivo come ha fatto la Fed.

Visto che abbiamo un’esposizione sovrappesata sulle banche europee e che molti clienti hanno ancora fresco il ricordo della crisi finanziaria globale, ci sembra doveroso fare qualche precisazione su questo segmento. Durante il Covid una parte considerevole del rischio di credito delle PMI è stata trasferita dai bilanci delle banche a quelli degli enti pubblici tramite il ricorso a prestiti garantiti dallo Stato. Questo strumento è stato utilizzato soprattutto nell’Europa meridionale; ad esempio, in Italia tali finanziamenti rappresentano più del 10% del PIL.

Di conseguenza, all’aumentare dei default le banche sono in parte protette, poiché alcune delle eventuali perdite verrebbero assorbite dal governo. La conclusione, secondo Victor Verberk, corresponsabile del team Credit di Robeco, è che “le posizioni patrimoniali solide e le perdite su crediti probabilmente inferiori rispetto ai passati episodi di stress economico dovrebbero aiutare le banche a superare la tempesta. Siamo fiduciosi che il settore bancario non sarà l’epicentro delle tensioni durante la prossima recessione”.

Le valutazioni stanno diventando più interessanti

Gli spread di tutti i segmenti del mercato del credito hanno indubbiamente superato i livelli mediani. Quelli dei titoli investment grade e high yield in euro hanno persino raggiunto il primo quartile.

Ciclo di mercato | Classificazione della nostra visione su vari segmenti di mercato

Fonte: Robeco, giugno 2022

Per quanto concerne l’investment grade, le valutazioni sono scese su livelli tali da indurci a mantenere un beta di portafoglio di poco superiore a 1. Anche nei portafogli di debito high yield ed emergente abbiamo ridotto il sottopeso di beta, ma non siamo ancora dappertutto in territorio positivo.

Sull’high yield siamo più prudenti che sull’investment grade; il rapporto tra gli spread del primo segmento e quelli del secondo è piuttosto basso rispetto alla media storica, il che potrebbe condurre a una sottoperformance dell’high yield su base corretta per il rischio. “L’estremo inferiore dello spettro creditizio è particolarmente vulnerabile. Una recessione avrà l’effetto di accrescere il rischio idiosincratico e la dispersione in questo segmento, ma questo non trova ancor adeguato riflesso nelle valutazioni”, osserva Bus.

Un quadro tecnico impegnativo

Quest’anno la politica monetaria sarà chiaramente il fattore determinante dei prezzi delle attività finanziarie. Vi è una notevole incertezza riguardo all’entità dell’inasprimento monetario necessario per conseguire la stabilità dei prezzi e riportare l’inflazione verso gli obiettivi delle banche centrali senza scivolare in un contesto di deflazione. Questa incertezza sta alimentando una spiccata volatilità sui mercati obbligazionari.

Durante il sell-off di quest’anno alcune giornate ci hanno riportato con la mente ai mesi di marzo 2020 e settembre 2008, date le pessime condizioni di liquidità. Tali episodi ci hanno rammentato anche che i bilanci delle banche d’investimento sono profondamente cambiati dal periodo precedente la crisi finanziaria globale. Una maggiore regolamentazione, una gestione del rischio più rigorosa e una minore propensione alla detenzione di scorte impediscono oggi a questi istituti di fungere da ammortizzatore.

Questo è il motivo per cui si registra un rapido deterioramento della liquidità nei mercati quando molti operatori cercano di uscirne. “Ciò sottolinea ancora una volta l’importanza di adottare un approccio contrarian in questi mercati”, afferma Verberk. “Può capitare di essere presi alla sprovvista da un rally aggressivo in un mercato ribassista, ma si dovrebbe puntare ad assumere rischi quando altri rinunciano a farlo, e viceversa. La liquidità del mercato è molto fragile e bisognerebbe sfruttare questo fatto a proprio vantaggio.”

Conclusioni

Nel complesso, le valutazioni suggerirebbero di assumere un atteggiamento un po’ più ottimista sui mercati del credito, ma i fondamentali e il quadro tecnico rimangono deboli. Durante il QE abbiamo imparato a non opporci alla Fed, e lo stesso vale adesso con la stretta monetaria. La Fed è impegnata a combattere l’inflazione, ed è disposta ad accettare la debolezza del mercato quale danno collaterale. Gli spread potrebbero benissimo ampliarsi ancora, e a quel punto prenderemmo in considerazione un ulteriore aumento del beta.

“Il rischio di recessione è aumentato, e anche il mercato sembra accettare questo scenario”, rileva Bus. “Tuttavia, non siamo ancora nella fase della capitolazione e della convenienza ingiustificata. Queste opportunità potrebbero emergere nei prossimi tre o sei mesi.”

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