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Risolta una crisi, eccone subito un’altra

Risolta una crisi, eccone subito un’altra

05-04-2022 | Rubrica

Da Hong Kong è difficile credere che quasi tutto il mondo si sia ormai lasciato alle spalle la pandemia, avendo trovato il modo di affrontare i rischi sanitari e voltare pagina. La lotta prosegue solo in Cina, ma anche qui si rileva un cambio di mentalità di grande beneficio per l’economia globale.

  • Arnout  van Rijn
    Arnout
    van Rijn
    CIO Asia Pacific

In breve

  • La guerra in Ucraina cancella i benefici di cui abbiamo goduto a partire dalla fine della guerra fredda
  • Gli investitori occidentali stanno sentendo l'impatto attraverso l'aumento dei prezzi delle materie prime
  • Preferiamo le azioni, in quanto le obbligazioni presentano rendimenti nominali bassi

Ancora più difficile è credere alle immagini che ci raccontano ogni giorno le tragedie umane in Ucraina, l’uccisione di civili inermi e il flusso di rifugiati dal paese. Ciò che accade nei mercati finanziari perde ogni significato di fronte al terrore dell’invasione. Tuttavia, è nostro compito valutarne gli effetti per gli investitori.

Allo stato attuale, il mondo affronta una crisi geopolitica che sembra destinata a cancellare alcuni dei benefici maturati dalla fine della guerra fredda, nel 1989, a seguito della globalizzazione, della riduzione dei costi e dei flussi commerciali internazionali. È un fattore chiaramente negativo, che genera notevole incertezza negli investitori. La risposta occidentale (NATO) alla guerra consiste soprattutto in sanzioni economiche, quindi l’andamento del mercato finanziario ci offre un buon indicatore degli effetti della guerra nel mondo contemporaneo interconnesso, oltre che delle possibili implicazioni per le imprese di un’ulteriore deglobalizzazione e del rincaro dei prezzi delle materie prime.

Naturalmente non è facile elaborare una proiezione a tre mesi quando non sappiamo nemmeno cosa ci attende la settimana successiva. Prepararsi a una maggiore volatilità è forse il consiglio migliore – anche se non particolarmente perspicace – che si possa dare al momento.

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Margini più bassi potrebbero erodere la redditività delle imprese

Per il momento, gli investitori finanziari percepiscono l’impatto delle vicende ucraine soprattutto tramite l’aumento dei prezzi degli input in generale e delle materie prime in particolare. Il grande interrogativo riguarda i possibili effetti congiunti della maggiore inflazione e dei tassi più alti sulla crescita economica e sulla redditività. Alla fine del 2021 gli utili sembravano mostrare una buona capacità di tenuta, ma già nel primo trimestre alcune imprese hanno segnalato pressioni sui margini che potrebbero erodere la loro redditività. E non dimentichiamo che a sostenere i mercati azionari globali è la redditività delle imprese.

Oltre che della diminuzione dei margini, gli utili potrebbero risentire del rallentamento della crescita economica reale, favorito dall’incertezza che è particolarmente marcata in Europa dove i mercati hanno subito i contraccolpi maggiori.

La stretta penalizzerà meno le azioni asiatiche

I bassi tassi d’interesse praticati per oltre un decennio hanno grandemente attenuato la volatilità, ma quella fase storica sta volgendo al termine. Le autorità monetarie di tutto il mondo desiderano la normalità, proprio come i cittadini comuni desideravano la normalità durante i giorni bui dei lockdown. La Federal Reserve ha già iniziato ad aumentare i tassi e anche la BCE sente di dover reagire a quella che è ritenuta un’inflazione spaventosamente alta in Europa.

In Asia la situazione è molto diversa perché nelle sue maggiori economie – Cina e Giappone – gli aumenti dei prezzi degli input non hanno ancora fatto impennare i prezzi al consumo. Storicamente, le azioni asiatiche risentono di un rafforzamento del biglietto verde, ma stavolta le cose potrebbero andare diversamente. Durante il rally alimentato dall’abbondante liquidità degli ultimi anni le azioni asiatiche hanno segnato il passo; nel 2022, invece, non dovrebbero temere le mosse della Fed poiché le loro banche centrali non necessitano di una stretta troppo robusta.

In cerca di pricing power

Come sempre, i nostri analisti e gestori di portafoglio stanno procedendo ad un’attenta raccolta di dati su prezzi e margini per capire quali esposizioni ridurre e dove rimanere investiti. Il pricing power mi sembra particolarmente elevato per i produttori di materie prime ma anche il settore tecnologico, dove le carenze perdurano, non è da meno.

Ora che la domanda di terapie si sta normalizzando e che i governi sembrano più disposti a finanziare la sanità, avendone compreso l’importanza durante la pandemia, anche il comparto sanitario potrebbe mostrare un elevato pricing power. La qualità – ovvero la capacità di generare rendimenti superiori al costo del capitale per un periodo di tempo prolungato – rimarrà probabilmente un importante fattore di successo e sarà definita dal pricing power.

Uno scenario favorevole alle azioni Value

Anche se i nostri ricercatori quantitativi mi hanno insegnato che definire il timing dei fattori è quasi impossibile, nel secondo trimestre mi piace continuare a pensare che i rendimenti obbligazionari più elevati offriranno un ulteriore sostegno alle strategie value. I rendimenti obbligazionari sono sempre importanti per gli investitori azionari, poiché orientano i tassi di sconto utilizzati nei modelli di valutazione delle azioni – i futuri flussi di cassa valgono meno quando il tasso di sconto aumenta.

Visto l’aumento dei rendimenti in Europa e in Giappone, sembra opportuno orientare i portafogli verso titoli a duration più breve – ossia azioni value. Personalmente, aggiungerei all’elenco anche le società di telecomunicazioni poiché sono dotate di un elevato pricing power (benché regolamentato) e stanno beneficiando di una domanda molto costante in una fase che richiede minori spese in conto capitale, visto che gli investimenti richiesti dal 5G sono stati in gran parte già realizzati.

È tempo di ripensare la globalizzazione e l’approvvigionamento energetico

Quella che nel 2020 è iniziata come una penuria di container in Asia per la spedizione delle merci in Occidente, dal marzo 2022 si è trasformata in una serie di interruzioni delle catene di fornitura. Questi problemi, aggravati dalla recente impennata dei prezzi del petrolio e del gas, hanno spinto a riconsiderare le interdipendenze globali e a perseguire apertamente l’obiettivo dell’autosufficienza nazionale. È un trend iniziato nell’era Trump, quando gli Stati Uniti si sono riproposti di ridurre (finora senza successo) la loro dipendenza dai prodotti asiatici e cinesi in particolare.

Ora i governi discutono della necessità di sviluppare proprie catene di fornitura di chip per computer e, naturalmente, di emanciparsi almeno in parte dall’import di energia. L’attenzione si è quindi spostata dalla transizione verde di lungo periodo alla sicurezza energetica di breve periodo. Ora sembra probabile che il gas naturale e l’energia nucleare rimarranno combustibili importanti, almeno nel medio termine, per aiutarci ad affrontare la transizione ecologica verso l’azzeramento delle emissioni nette entro il 2050.

Il discredito di alcune compagnie energetiche sembra destinato a cessare, poiché bisogna dare spazio a quelle che contribuiscono effettivamente alla transizione investendo in energia più pulita, compreso il gas. Le nostre attività di engagement stanno portando frutti evidenti al riguardo.

Gli Stati Uniti sembrano più interessanti dell’Europa

Gli Stati Uniti ottengono buoni risultati in termini di indipendenza energetica grazie alla rivoluzione del petrolio di scisto. Inoltre, al momento la crescita americana appare meno vulnerabile di quella europea, quindi gli Stati Uniti sembrano una piazza interessante per gli investitori azionari.

In Europa, la Francia è stata relativamente al riparo dallo shock energetico poiché la maggior parte della sua energia proviene da impianti nucleari nazionali, e questa autonomia dovrebbe aumentare le chance del presidente Macron alle elezioni di aprile. Al contempo, il cancelliere tedesco Olaf Scholz ha ricevuto apprezzamenti per i suoi sforzi di mediazione nel conflitto in Ucraina. In tempi difficili, una leadership politica forte e stabile in Europa è la benvenuta.

Molto dipende dalla Cina

Nel secondo trimestre, probabilmente la Cina riempirà le pagine dei giornali. Finora ha cercato di tenersi fuori dal conflitto e concentrarsi sulla propria battaglia interna contro il Covid, ma il presidente Xi può permettersi di mantenere questa posizione? Il sostegno della Russia da parte della Cina avrebbe ripercussioni negative dirompenti per i mercati, mentre qualsiasi normalizzazione delle relazioni cinesi con gli Stati Uniti metterebbe la Russia all’angolo. Ciò potrebbe portare rapidamente a una soluzione del conflitto ucraino e in seguito, forse, a una svolta nella prolungata guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina. Sarebbe davvero una buona notizia per il mondo.

Le azioni rimangono più interessanti delle obbligazioni

In questo clima di grande incertezza, gli investitori potrebbero essere tentati di cercare rifugio nei mercati obbligazionari. Visti tuttavia i rendimenti nominali sempre molto bassi delle obbligazioni, bisogna tener presente che un tale investimento non potrà generare rendimenti sufficienti a finanziare la propria pensione. Crediamo quindi che le azioni rimangano la piazza di destinazione ideale.

Il “rally generalizzato” di cui abbiamo parlato lo scorso trimestre si è chiaramente esaurito rapidamente nel 2022. Gli investitori dovranno essere più selettivi, ma non siamo pessimisti sulle prospettive delle azioni. Il loro fascino resta inalterato perché le azioni sono sostenute da asset reali, che in qualche misura tendono a muoversi in linea con l’inflazione. Inoltre, le imprese ottengono un margine da questi asset e adeguano i loro prezzi quando l’inflazione si fa sentire.

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