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“Sul lungo periodo, la maggior parte delle azioni non supera i Treasury Bill”

“Sul lungo periodo, la maggior parte delle azioni non supera i Treasury Bill”

30-10-2020 | Intervista

Un numero crescente di studi dimostra che una minuscola frazione di azioni rappresenta quasi tutto il valore creato nel mercato azionario. Hendrik Bessembinder, dell’Arizona State University, è uno studioso in prima linea in quest’area di ricerca. Gli abbiamo chiesto di parlarci delle sue scoperte e delle implicazioni per gli investitori.

  • Yann Morell Y Alcover
    Yann
    Morell Y Alcover
    Investment Writer

In breve

  • La creazione di ricchezza a lungo termine per gli azionisti è concentrata in pochissimi titoli
  • Le aziende più brillanti sono tendenzialmente più vecchie e non presentano performance particolarmente volatili
  • Le implicazioni per gli investitori dipendono dalla loro capacità di individuare le società leader a lungo termine

Il suo recente lavoro si concentra sull’asimmetria dei rendimenti azionari e sul fatto che solo una minoranza di azioni riesce a battere le obbligazioni a breve termine. Potrebbe evidenziare risultati più importanti delle sue ricerche?

“Due risultati fondamentali mi hanno sorpreso in modo particolare, insieme a diversi altri: primo, la maggior parte delle azioni non supera i Treasury Bill sul lungo periodo; secondo, la creazione di ricchezza netta a lungo termine per azionisti è concentrata in pochissimi titoli.”

Migliaia di titoli tecnologici hanno prodotto risultati deludenti anche nel lungo periodo, per cui non basta semplicemente dire ‘acquistate titoli tecnologici

Il 4% dei titoli responsabili dell’intera creazione di ricchezza durante lo studio comprende un gruppo di azioni che sono in circolazione da anni e che quindi hanno avuto il tempo di accumulare ricchezza, oppure è costituito da un gruppo di aziende più giovani che hanno generato una ricchezza straordinaria in un tempo molto breve. Può darci un’idea di come è cambiata nel tempo la composizione di questi titoli generatori di ricchezza?

“Anche se non ho studiato sistematicamente la questione, è evidente che un piccolo gruppo di titoli legati alla tecnologia, come Apple, Amazon, Alphabet e Facebook, è responsabile di una quota significativa della ricchezza creata di recente dal mercato azionario, in particolare negli ultimi anni. In un nuovo studio, fornisco aggiornamenti in merito.1 D’altro canto, migliaia di titoli tecnologici hanno prodotto risultati deludenti anche nel lungo periodo, per cui non basta semplicemente dire ‘acquistate titoli tecnologici’.”

Si possono individuare caratteristiche comuni tra le aziende che generano una ricchezza significativa per gli investitori?

“Recentemente ho pubblicato una serie di quattro studi su questo argomento.2 Tra gli altri risultati, ho documentato che le imprese più brillanti spesso evidenziano una rapida crescita organica degli asset, ossia non basata sulle acquisizioni, e in particolare una considerevole accumulazione di liquidità. Le aziende con le migliori performance sono in media anche più redditizie, nonostante le maggiori spese per ricerca e sviluppo, e presentano tassi di crescita dei profitti che superano la rapida espansione dei loro asset.” 

“Le imprese con i risultati migliori in termini di tassi di rendimento accumulati tendono ad essere più giovani e ad evidenziare performance più volatili rispetto alle aziende comuni, mentre quelle con i migliori risultati in termini di creazione di ricchezza per gli azionisti tendono ad essere più vecchie e non presentano performance particolarmente volatili. Forse sorprendentemente, dato che la distribuzione dei risultati di mercato a lungo termine presenta una forte asimmetria positiva che dà luogo alla creazione concentrata di ricchezza, le imprese più brillanti non tendono ad evidenziare rendimenti a breve termine altamente asimmetrici.”

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Perché, a suo parere, la maggior parte delle azioni ha una vita relativamente breve sul mercato azionario?

“L’economia è dinamica, forse più di quanto molti non credono. Detto questo, i titoli scompaiono dal mercato pubblico non solo a causa degli scarsi risultati d’investimento prodotti da chi subisce la creative destruction’ nell’economia, ma anche perché le imprese sono spesso oggetto di acquisizione, il che rappresenta un evento tendenzialmente positivo per gli investitori delle società acquisite.”

Come spiega il fatto che, nel corso del tempo, una percentuale sempre minore di società quotate in borsa riesce a generare rendimenti positivi nell’arco del proprio ciclo di vita?

“Come avete notato, i principali risultati delle mie ricerche sono attribuibili alla forte asimmetria positiva che caratterizza la distribuzione dei rendimenti azionari su un orizzonte di lungo periodo. Attraverso le simulazioni, dimostro che questa asimmetria a lungo termine dipende dalla volatilità a breve termine dei rendimenti. Adam Farago and Erik Hjalmarsson3 dimostrano questo stesso risultato in modo più rigoroso. Pertanto, la risposta a mio avviso è che le società quotatesi sul mercato negli ultimi decenni tendono ad essere più rischiose. Naturalmente, ciò da solo non vuol dire che siano state cattivi investimenti.”

Lei fa un’osservazione interessante: il grado di concentrazione della ricchezza è effettivamente aumentato negli ultimi 25 anni. Qual è a suo avviso la causa determinante?

“La risposta sintetica è: non lo so. Ma può darsi che in alcuni settori l’economia basata su Internet abbia condotto a situazioni in cui una singola impresa trionfa su tutte.”

Come si evolverà a suo parere l’asimmetria dei rendimenti nei prossimi cinque o dieci anni?

“Non ho motivo di credere che il futuro sarà marcatamente diverso dal passato. In altre parole, sono fiducioso che una percentuale relativamente ridotta di titoli sarà responsabile di un’ampia quota della performance del mercato azionario anche nel prossimo decennio. Molto più difficile, ovviamente, è sapere quali saranno questi titoli.”

Sono più le persone che credono o affermano di avere lo stesso talento di Warren Buffett, che quelle effettivamente dotate del suo talento

Cosa consiglierebbe agli investitori attivi, sulla base di questi risultati?

“Le implicazioni per gli investitori dipendono dall’efficienza del mercato e dal vantaggio comparato nell’individuare in anticipo le azioni che si riveleranno vincenti (o perdenti) sul lungo periodo. Gli investitori che non hanno un vantaggio comparato in questo senso, e che non hanno una forte preferenza per l’asimmetria, dovrebbero attenersi a fondi indicizzati a basso costo e altamente diversificati. I motivi sono stati già trattati in tutti i libri di testo. Inoltre, un portafoglio scarsamente diversificato ha meno del 50% di possibilità di battere un portafoglio diversificato.”

“Se il mercato non è pienamente efficiente – come penso che sia – gli investitori con il giusto vantaggio comparato dovrebbero lavorare sodo per individuare la ‘prossima Amazon’. Il grande quesito è: chi ha il giusto vantaggio comparato? Sono più le persone che credono o affermano di avere lo stesso talento di Warren Buffett, che quelle effettivamente dotate del suo talento.”

Questo articolo è un estratto di una lunga intervista pubblicata nel nostro nuovo “Big Book of Trends and Thematic Investing”.

1Bessembinder, H., 2020. “Wealth Creation in the U.S. Public Stock Markets 1926 to 2019”, working paper.
2Bessembinder, H., 2020. “Extreme Stock Market Performers, Part I: Expect Some Drawdowns”, working paper. Bessembinder, H., 2020. “Extreme Stock Market Performers, Part II: Do Technology Stocks Dominate?”, working paper. Bessembinder, H., 2020. “Extreme Stock Market Performers, Part III: What are their Observable Characteristics?”, working paper. Bessembinder, H., 2020. “Extreme Stock Market Performers, Part IV: Can Observable Characteristics Forecast Outcomes?”, working paper.
3Farago, A. and Hjalmarsson, E. , 2019. “Compound Returns”, Proceedings of Paris December 2019 Finance Meeting EUROFIDAI – ESSEC.

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