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Fixed Income Outlook: Ondate in aumento

Fixed Income Outlook: Ondate in aumento

08-07-2020 | Visione

L’ultima ondata di euforia del mercato ci spinge a effettuare prese di profitto e ad adottare un atteggiamento paziente. La ripresa economica potrebbe rivelarsi lenta e irregolare, ed è possibile un ritorno della volatilità.

  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Analyst
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

In breve

  • Le riaperture seguite ai lockdown sono incoraggianti, ma è troppo presto per abbandonarsi all’euforia
  • La ripresa potrebbe essere lenta, nonostante il sostegno a tutto campo dei policy maker
  • Privilegiamo un approccio sempre più selettivo, specialmente nei mercati emergenti

Le riaperture seguite ai lockdown hanno provocato un deciso rimbalzo dell’attività economica in molti paesi, in linea con quanto ci aspettavamo per la terza fase della traiettoria di crescita a forma di “Baa” delineata nelle nostre precedenti Prospettive trimestrali. Pur trovando incoraggianti le misure a tutto campo senza precedenti di sostegno monetario e fiscale adottate nei mercati sviluppati, nonché gli sforzi per mitigare il rischio di una nuova ondata, alcuni paesi stanno ancora lottando per contenere la prima ondata di infezioni.

Ci sembra prudente non sottovalutare il rischio di una lenta traiettoria di ripresa o persino di una seconda contrazione – la quarta fase della “Baa” – come segnalato di recente anche dall’OCSE. Con l’andamento del virus che diverge notevolmente da un paese all’altro e persino all’interno dei singoli paesi, siamo a favore di un approccio sempre più selettivo, specialmente nei mercati emergenti. Una risposta politica a tutto campo ha spinto al rialzo le valutazioni, con il risultato che gli asset rischiosi scontano risultati economici che riteniamo più incerti. Dopo gli estremi dell’euforia di gennaio e dell’avversione al rischio di marzo, l’ultima ondata di euforia a luglio ci spinge a effettuare prese di profitto e ad adottare un atteggiamento paziente in vista di un possibile ritorno della volatilità.

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L’importanza del contesto congiunturale pre-Covid

Continuiamo a pensare che V, W, U e L siano lettere inadeguate per descrivere la traiettoria di crescita. Per essere chiari, non ci aspettiamo una ricaduta di entità paragonabile a quella dell’aprile 2020. Pensiamo tuttavia che l’incertezza del virus, gli eccessi di debito preesistenti al Covid, ora esacerbati dal calo dei ricavi del primo semestre 2020, e le ricadute negative sulla spesa dovute ai fallimenti e ai licenziamenti smorzeranno le prospettive più di quanto molti non sospettino. La tesi di una ripresa a V poggia sull’idea che la recessione sia puramente esogena. Tuttavia, la nostra analisi ha riscontrato enormi squilibri nel debito del settore privato alla vigilia della crisi, che si tratti di aziende statunitensi, di credito cinese o di disuguaglianza del reddito. Anche le minacce al commercio sono evidenti. L’espansione degli Stati Uniti è stata la più lunga della storia. Per JK Galbraith e Irving Fisher, questi tratti hanno tutte le caratteristiche delle condizioni iniziali che precedettero la crisi del 1929.

Preferiamo collocare la pandemia nel suo contesto congiunturale ed essere umili nel completare il quadro della parte non matematica delle prospettive di crescita. Per noi, tutto ciò ha chiare ramificazioni di mercato laddove solo lo scenario più roseo viene attualmente scontato.  

La risposta dei policy maker: tutto passa?

I responsabili delle politiche fiscali e monetarie di tutto il mondo hanno risposto alla crisi con un approccio apparentemente “a tutto campo”, nel tentativo di evitare che lo shock iniziale si trasformasse in un crollo prolungato della domanda aggregata. Ci aspettiamo che l’intervento dei policy maker prosegua, con uno spostamento dell’enfasi sulle politiche di bilancio. 

Quanto all’impatto ultimo della crisi, è molto importante il fatto che un paese sia in grado di orchestrare o meno un ammortizzatore fiscale per colmare il divario di reddito e rilanciare l’economia. In quest’ambito vi sono differenze sostanziali tra i paesi sviluppati ed emergenti, e anche divergenze all’interno dei mercati emergenti stessi. I paesi che già risentivano di un calo della fiducia degli investitori alla vigilia della crisi avranno probabilmente le maggiori difficoltà a finanziare uno stimolo fiscale per mitigare l’impatto economico del virus.

Scelte difficili

Dall’inizio del 2020 i governi sono alle prese con scelte difficili e dilemmi di policy. Come dimostra l’attuale esperienza degli Stati Uniti meridionali e occidentali, e come ha scoperto la Cina a fine gennaio, il dilemma è: riaprire l’economia per salvare l’occupazione e le imprese cercando di evitare uno scenario in stile anni ’30, oppure concentrarsi sul virus e dare la precedenza alla salute pubblica? Il rischio con questo primo approccio è che si possa inizialmente vincere la battaglia sull’economia, ma poi perdere la guerra al virus in ogni caso, e quindi anche quella economica. 

Quindi, sul fronte della politica fiscale, va benissimo estendere ponti, prestiti alle piccole e medie imprese e programmi di congedo. Tuttavia, l’adozione di misure semi-permanenti e la conseguente rimozione degli incentivi finirebbero per bloccare le generalmente utili forze schumpeteriane del libero mercato e la riallocazione delle risorse nell’economia, determinando una crescita permanentemente più bassa a fronte di un debito pubblico più elevato. Una graduale riduzione del supporto sembra auspicabile, ma non ci sono risposte facili.

Le banche centrali giocano un ruolo chiave

In un’ottica futura, riteniamo che le banche centrali svolgeranno un ruolo fondamentale nel consentire una continuazione dell’imponente allentamento fiscale, mirando al contempo a mantenere ancorate le curve dei rendimenti sovrani. Per la Fed, ciò potrebbe in definitiva comportare un allungamento delle scadenze dei titoli acquistati e/o una riaccelerazione del ritmo degli acquisti, o persino l’adozione di una qualche forma di controllo della curva dei rendimenti. Per la BCE, un ulteriore ampliamento delle dimensioni del programma di acquisti per l’emergenza pandemica (PEPP) è previsto verso la fine dell’anno.

Abbiamo già avuto un periodo di interventi politici a tutto campo. Ma proprio come Lady Gaga ha proposto la propria versione dell’originale di Cole Porter, affinché la politica sia efficace in futuro avremo bisogno di un remix. 

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