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Credit outlook: le regole sono cambiate

Credit outlook: le regole sono cambiate

24-06-2020 | Visione

Il “nemico comune” ha suscitato una serie imponente di stimoli coordinati e non convenzionali da parte dei policy maker. Tutte le regole sono cambiate. Le misure di stimolo sono ora finanziate dalle banche centrali.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability and Portfolio Manager of Robeco Global Credits
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

In breve

  • I mercati trattano il Covid-19 come uno shock di crescita, non come una stagnazione
  • Il meglio delle opportunità di acquisto create dal “nemico comune” è passato
  • I fattori tecnici delle banche centrali tengono banco, o i fondamentali torneranno presto a farsi sentire?
“Questo è il cinquantesimo Credit Quarterly Outlook. Dopo 12 anni e mezzo di previsioni sul ciclo economico e sul ciclo del credito, preparare questo documento ci piace più che mai. Il motivo è che ci aiuta a capire il contesto macroeconomico. Il confronto con esperti esterni accresce la nostra fiducia e ci rende quindi migliori investitori contrarian. Ci auguriamo che aiuti anche voi, fornendovi approfondimenti sul nostro approccio alla gestione del patrimonio che ci avete affidato. Nell’ultimo decennio abbiamo scritto di una crisi bancaria in piena regola, di una crisi dei debiti sovrani e, più recentemente, di una crisi petrolifera e di una crisi umanitaria. È entusiasmante immaginare che cosa ci riserveranno i prossimi 12 anni e mezzo. A questo punto, l’interrogativo fondamentale è se il Covid-19 abbia segnato una svolta nel comportamento delle autorità di governo.”

Victor Verberk, Corresponsabile del Credit Team di Robeco.

Guarda il webinar in cui Victor Verberk e Sander Bus parlano dei Credit Outlook degli ultimi 12 anni e mezzo.

Gli sviluppi economici del secondo trimestre 2020 sono stati qualcosa di mai visto nel corso della nostra carriera. Inoltre, uno shock dell’offerta di petrolio ha concorso a creare una tempesta perfetta per gli asset rischiosi. Da allora i mercati hanno riguadagnato terreno e trattano il Covid-19 come uno shock di crescita. 

Secondo Victor Verberk, Corresponsabile del Credit Team di Robeco, è necessaria una normalizzazione degli utili per giustificare questo rally. 

“Dubitiamo che questo avverrà. Il ‘nemico comune’ ha suscitato una serie imponente di stimoli coordinati e non convenzionali da parte delle autorità di governo. Tutte le regole sono cambiate. Le misure di stimolo sono finanziate dalle banche centrali. Abbiamo i nostri dubbi anche su questo.”

Come sostiene Verberk nell’ultimo Credit Quarterly Outlook di Robeco, che è anche la cinquantesima edizione di questa pubblicazione: “Per il momento rimaniamo ottimisti sui titoli investment grade, ma abbiamo nuovamente sottopesato le obbligazioni high yield. I fattori tecnici tengono banco, ma i fondamentali potrebbero tornare a farsi sentire. Bisogna tenersi pronti ad acquistare di nuovo.”

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Una corsa alle vendite senza precedenti, e una ripresa impressionante

I mercati del credito e i listini azionari hanno subito una corsa alle vendite senza precedenti, cui ha fatto seguito una ripresa altrettanto impressionante. “Con i rendimenti ancorati su livelli contenuti, prevale l’idea che non vi siano alternative”, afferma Sander Bus, Corresponsabile del Credit Team di Robeco. “Ciò significa che la liquidità e i premi per il rischio avranno un andamento altalenante come la marea. Potremmo assistere ad altri importanti eventi di liquidità. Tuttavia, dato che le banche centrali dispongono di strumenti per intervenire, non ci aspettiamo un altro evento simile a quello di marzo.”

In questo contesto, è importante gestire il rischio dei nostri portafogli di titoli corporate. Il problema non è di per sé quale scenario positivo o negativo sia quello giusto. La questione principale è se si riceve una remunerazione adeguata per i rischi assunti. Gli spread sono ancora superiori ai livelli mediani a lungo termine, ma bisogna tenere a mente alcuni aspetti:

  • Negli high yield non c’è nessuna media. Accanto alle società con rating BB e valutazioni ragionevoli, che al giorno d’oggi hanno una leva finanziaria inferiore rispetto alle omologhe con rating BBB, vi è un segmento di emittenti in difficoltà con un numero significativo di aziende destinate al default.
  • Se consideriamo le insolvenze pressoché certe, gli spread di ETF e derivati high yield sono tornati in prossimità dei minimi storici.
  • Nel segmento investment grade, bisogna fare attenzione al credito dei mercati emergenti, dato che molti paesi emergenti avranno minori capacità di assicurare un sostegno continuativo. 

I livelli di indebitamento sono un problema. Secondo Jamie Stuttard, Credit Strategist di Robeco, “è utile rammentare che, mentre le imprese hanno incrementato notevolmente l’indebitamento lordo negli ultimi mesi (probabilmente per accumulare liquidità), i livelli di EBITDA pubblicati nei prossimi mesi saranno pessimi. Questa doppia stangata spingerà i livelli di leva finanziaria verso nuovi massimi.” 

“Si potrebbe contestare ciò affermando che, con i tassi destinati a rimanere contenuti nel tempo, i livelli di debito non sono in realtà molto importanti. L'accesso ai mercati dei capitali tuttavia lo è. L’ostacolo del rifinanziamento gioca un ruolo determinante. Sembra che per il credito investment grade questo ostacolo sia stato in parte rimosso dalle banche centrali. Nel segmento high yield, tuttavia, sono i fondamentali che dettano legge.”

C’è anche qualche buona notizia. Ad esempio, come sottolineato da Verberk, sembra che i programmi governativi riescano ad appianare, prolungare e moderare per le perdite sui prestiti bancari alle PMI. “In aggiunta, l’ultima serie di operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) destinate alle banche è stata effettuata a un tasso pari al Libor meno 100 pb. Qualche migliaia di miliardi di prestiti lordi alle banche al Libor meno 100 pb rappresenta un sussidio su larga scala. Pertanto, purché non riducano i loro portafogli prestiti, gli istituti bancari ricevono un’enorme sovvenzione. Per i creditori, ciò rappresenta un valido supporto per le banche, mentre gli spread sono interessanti.” 

Ciclo di mercato | Mappatura della nostra valutazione sui segmenti di mercato

Fonte: Robeco, giugno 2020

Ci troviamo nella rara situazione in cui ogni singola azienda è impegnata a risanare il proprio bilancio. I riacquisti di azioni sono diventati un tabù, e persino i dividendi non sono al sicuro quando si ricevono aiuti dallo Stato. Questa coincidenza di fattori, ovviamente, è di solito una manna per i mercati del credito. Crea infatti un contesto positivo per la valutazione degli spread.

Il supporto tecnico da parte dei policy maker significa assenza di liquidità bidirezionale

Le autorità di governo preferirebbero risolvere un problema fiscale con un aumento della liquidità anziché ammettere la sconfitta. Dobbiamo prendere atto di questa realtà. Quali sono le conseguenze?

“La liquidità bidirezionale nel credito non esiste più. Bisogna vendere nei momenti di forza, approfittando dei flussi verso i fondi comuni, e acquistare quando le banche centrali rimangono fuori dai mercati per qualche giorno. La regola d’oro è adottare un approccio contrarian e mantenere disponibilità liquide sufficienti per difendersi dai deflussi”, sostiene Verberk.

Gli interventi delle banche centrali sono stati efficaci. Bisogna dargliene atto. L’esempio migliore è il programma di acquisti di obbligazione corporate della Federal Reserve, chiamato SMCCF. Bus ricorda: “La seconda volta che è stato annunciato, con maggiori informazioni sulla sua attuazione, ha provocato un altro rally del credito. Gli acquisti effettivi sono modesti, a dimostrazione del fatto che la mera minaccia di intervenire ha ottenuto lo scopo che si voleva. Non dimentichiamo che la Fed non acquisterà titoli di aziende insolventi, e quindi finora la misura non è riuscita ad impressionare.”

Per gli high yield, il contesto tecnico è diverso. Qui una recessione comporterebbe un’epurazione degli emittenti più deboli, come non accadeva da un decennio, e vi sono diverse dinamiche ribassiste in atto, spiega Stuttard. “Il valore nominale complessivo delle obbligazioni con rating CCC registra di solito un brusco aumento rispetto agli asset con rating B, in quanto gli emittenti più deboli si muovono verso la zona tra l’high yield investibile e il default. Quel processo è iniziato a marzo, ma nelle ultime recessioni si è dipanato nell’arco di anni. Sembra che siamo appena agli inizi. Nonostante la liquidità erogata dalle banche centrali, sarebbe inusuale vedere un mercato ribassista che si protrae per appena cinque settimane, il che equivarrebbe al 5% della durata delle fasi ribassiste delle ultime due recessioni.”

La gestione attiva è essenziale

Vi sono ancora possibilità di realizzare buone performance, soprattutto nel credito investment grade. Nell’universo high yield, la divaricazione degli spread e il ciclo di default che deve ancora iniziare ci inducono a mantenere un’esposizione ridotta in termini di beta.

In questo segmento, la nostra preferenza va attualmente alle società con rating BB relativamente stabili e con un livello di indebitamento inferiore a quello delle omologhe con rating BBB. Si trovano inoltre aziende di buona qualità nel settore automobilistico, così come nella categoria investment grade del settore bancario. Alcune opportunità sono presenti anche nel settore degli hotel e in quello del tempo libero. In generale, tuttavia, siamo diventati un po’ più difensivi sui titoli ciclici, dato che i mercati azionari e del credito sembrano ormai aver scontato gran parte delle buone notizie. 

Conclude Verberk: “In futuro non mancheranno le opportunità di acquisto. In questo contesto, la gestione attiva è l’approccio ideale.”

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