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Il dilemma: Cina o Stati Uniti?

Il dilemma: Cina o Stati Uniti?

15-04-2020 | Rubrica

Se mi chiedete cosa mi tiene la mente occupata al momento, posso dirvi che non è la volatilità di mercato. Non è il calo più rapido mai registrato dai mercati azionari globali, né il rimbalzo di quasi il 20% messo a segno dall’indice S&P 500 nelle ultime due settimane. I mercati hanno l’abitudine di scendere e poi risalire. Alla fine i fondamentali, e più precisamente gli utili, livelleranno il campo di gioco e determineranno l’esito della partita. Ciò che mi tiene la mente occupata è cercare di capire cosa si profila all’orizzonte per gli investitori. In ambito azionario, dopo il recente panico e il successivo rimbalzo, la domanda più importante da porsi è come investire il proprio capitale da un punto di vista regionale.

  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

In breve

  • La domanda più importante da porsi è come investire il proprio capitale a livello regionale
  • Gli Stati Uniti tendono a sovraperformare durante le recessioni, ma i fondamentali dell’Asia settentrionale sono già in ripresa
  • Suggeriamo di restare selettivi: la ripartizione geografica sarà un fattore discriminante fondamentale

Abbiamo avuto solo un assaggio di ciò che ci aspetta, con i primi tagli alle previsioni macroeconomiche e le prime revisioni delle stime sugli utili”

I mercati hanno un loro modo di umiliarci. Pensavamo di aver visto tutto, o quasi tutto, e poi accade l’inatteso. Nelle ultime prospettive trimestrali, nella sezione “Cosa potrebbe andare storto”, avevamo accennato al rischio geopolitico, ma una pandemia globale non era neanche lontanamente in cima alla nostra lista. Complimenti a Bill Gates, che è stato molto più preveggente di noi. Non è che prendiamo tutto questo alla leggera. Nessuna perdita di vite umane dovrebbe mai essere presa alla leggera. La tragedia che stiamo vivendo rimarrà saldamente impressa nelle nostre menti e nei nostri cuori per anni a venire. 

I governi e le banche centrali hanno adottato misure senza precedenti per affrontare l’epidemia di coronavirus, limitarne la diffusione e contenere l’impatto sulle nostre vite. L’arresto dell’attività economica globale che ne è seguito è diverso da qualsiasi altra cosa abbiamo sperimentato nella nostra vita. Le restrizioni ai movimenti delle persone, i cosiddetti “lockdown”, colpiscono ora più della metà della popolazione mondiale. Lo stravolgimento economico derivante da queste misure sarà enorme, con una grave riduzione dei flussi di persone e di merci, e una recessione globale che appare ormai inevitabile.

Ragionare in termini di paesi, non di regioni

Abbiamo avuto solo un assaggio di ciò che ci aspetta, con i primi tagli alle previsioni macroeconomiche e le prime revisioni delle stime sugli utili. Questi ultimi sono un driver fondamentale dei mercati azionari. Finora sembra chiaro che i risultati aziendali del primo semestre 2020 saranno gravemente compromessi in tutto il mondo. Tuttavia, i paesi che sono stati in grado di riavviare l’attività economica prima di altri dovrebbero andare relativamente meglio. Ciò spiega anche la sovraperformance dei mercati azionari in Cina (indice CSI 300), Taiwan (indice TWSE) e Corea (indice Kospi) dall’inizio della correzione, in quanto questi tre paesi sono riusciti ad affrontare l’emergenza coronavirus e il suo impatto prima di altri, tornando verso livelli di attività economica e di domanda più normali. 

Taiwan e Corea del Sud, in particolare, hanno tratto alcuni importanti insegnamenti dall’epidemia di SARS del 2002-2004 ed erano più preparati ad affrontare un’altra epidemia, tanto che hanno risentito di minori problemi economici rispetto alla Cina. Tutti e tre i mercati hanno sovraperformato l’indice S&P 500 (in dollari USA) dal 21 febbraio, anche se Taiwan e Cina hanno perso terreno durante il rimbalzo globale.

Questi tre paesi costituiscono circa il 65% dell’indice MSCI Emerging Markets. In confronto, gli Stati Uniti, l’Europa continentale e il Regno Unito, dove si stanno ancora attuando misure di contenimento che incidono pesantemente sull’attività economica, costituiscono oltre l’80% dell’indice MSCI World. Questa divergenza è evidente nelle ultime revisioni delle stime utili, che attualmente sono molto più negative nei mercati sviluppati (-62%) che in quelli emergenti (-38%). Ciò è visibile anche nelle previsioni di crescita del PIL per il 2020. 

La maggior parte degli economisti che seguiamo continua ad aspettarsi una crescita molto modesta nei mercati emergenti (circa l’1%), con Cina, Taiwan e Corea ancora in territorio positivo (quest’ultima di poco). Nei mercati sviluppati, per contro, si prevede attualmente una contrazione di quasi il 3%, con tutti i principali paesi in territorio negativo. Naturalmente, tutte queste previsioni sono soggette a variazioni e potrebbero continuare a peggiorare. Il divario tra mercati emergenti e sviluppati, tuttavia, sembra destinato a persistere. 

Ciò significa dunque che i mercati emergenti come regione supereranno i mercati sviluppati nel prossimo futuro? È qui che risiede il mio dilemma. Dell’universo d’investimento emergente, il 65% – costituito da Cina, Corea e Taiwan – è tornato o è in procinto di tornare alla normale attività economica. Certo, tutti e tre i paesi risentiranno probabilmente di una recessione globale, ma verosimilmente meno delle economie europee e degli Stati Uniti, ancora impegnati in misure di contenimento. Quanto ai mercati azionari, prima abbiamo assistito alla correzione, poi al rimbalzo. È molto improbabile che da qui in poi proseguiranno in linea retta, e dovremmo prepararci a un’altra correzione. 

Prepariamoci anche a ricevere altre notizie negative: società con problemi di rifinanziamento nei mercati high yield, diffusione del coronavirus più ampia o persistente del previsto, ritardi nella risposta politica, forse una seconda ondata di contagi. Soprattutto, dovremmo anche aspettarci un deterioramento dei fondamentali e utili deludenti. Una volta annunciati, gli utili influenzeranno l’andamento dei titoli azionari e la volatilità di mercato. Ed ecco il mio dilemma: alla vigilia di una recessione globale si registra tipicamente una sottoperformance delle azioni rispetto ad altre asset class e, all’interno dell’azionario, una sovraperformance degli Stati Uniti rispetto ad altre regioni. Inutile a dirsi, ciò è dovuto alla percezione degli Stati Uniti come un porto sicuro e a una preferenza per gli asset denominati in dollari. 

Pertanto, a questo punto, dovremmo privilegiare i mercati sviluppati rispetto ai mercati emergenti, nonostante le differenze nelle prospettive economiche? O forse siamo troppo pessimisti sui mercati emergenti e dovremmo continuare a fidarci delle aspettative riguardo all’andamento relativo degli utili? 

La ripartizione geografica sarà un importante fattore discriminante nei prossimi due trimestri; anzi, sarà più importante che mai”

La risposta a mio avviso più sensata è che serve un approccio più sfumato, che non consista semplicemente nel considerare i mercati emergenti come un gruppo omogeneo rispetto ai mercati sviluppati. La ripartizione geografica sarà un importante fattore discriminante nei prossimi due trimestri; anzi, sarà più importante che mai. 

Preferire l’Asia settentrionale agli Stati Uniti non significa che tutti i mercati emergenti registreranno presto una rapida ripresa. Mi preoccupano soprattutto i paesi in cui la risposta politica si sta rivelando piuttosto lenta (come Brasile e Messico) e/o dove le dinamiche nazionali sono tali che la diffusione del virus sarà molto difficile da contenere, come nel caso dell’India, e/o dove i vincoli fiscali limitano la capacità di intervento del governo (Sudafrica).

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Rimanere selettivi

L’imperativo sarà rimanere selettivi, anche dal punto di vista dei singoli titoli. Non bisogna pensare per grandi categorie. L’esperienza ci dice che questo non è un mercato in cui effettuare acquisti indiscriminati. Dobbiamo assicurarci di selezionare i paesi giusti e i titoli giusti. In fase di rilancio l’alta marea solleva tutte le barche, ma non appena l’impatto sugli utili diventa evidente, possiamo cominciare a distinguere i vincitori dai perdenti. Alcune imprese avranno maggiori difficoltà a riprendersi; altre potrebbero non sopravvivere. Dobbiamo assicurarci che i titoli che deteniamo in portafoglio siano in grado di superare la crisi attuale. Le prospettive degli utili e il rischio di liquidità/bilancio sono aspetti fondamentali da monitorare.

Alcune realtà produttive si prestano a una più facile lettura: tra le imprese che incontrano maggiori difficoltà ci sono quelle con attività stagionali, che hanno solo un breve lasso di tempo per vendere i propri beni prima che questi si trasformino in scorte. Un altro esempio è dato dalle aziende che dipendono da filiere produttive complesse e globali interessate da interruzioni di vario tipo. La domanda a un certo punto potrebbe risalire, ma l’offerta potrebbe impiegare più tempo per tornare alla normalità. Altri settori potrebbero beneficiare di una ripresa significativa e improvvisa della domanda, ma l’entità del precedente declino potrebbe averli resi incapaci di operare. 

Le imprese con bilanci deboli, che non sono in grado di finanziare il proprio fabbisogno di capitale circolante, potrebbero non sopravvivere. È probabile che ci attendano ristrutturazioni e consolidamenti. Per alcune aziende i rischi saranno meno evidenti: attenzione a quelle che dovranno rendere un “servizio alla società”, come ad esempio le banche, in particolare se pubbliche. È probabile che queste vedano peggiorare la loro qualità creditizia. Attenzione anche ai settori regolamentati, come pure alle aree in cui le imposte sono ridotte. Presto o tardi i governi dovranno di nuovo battere cassa.

Tutti i nostri team di investimento hanno effettuato acquisti graduali e selettivi nelle ultime settimane. In qualità di investitori azionari a lungo termine, abbiamo imparato che la strategia migliore è scegliere lentamente e gradualmente i nostri punti di ingresso. Indovinare il punto di minimo è quasi impossibile, poiché ciò dipende da molti fattori esogeni e difficili da prevedere, come i tempi e i contenuti delle decisioni politiche e l’evoluzione dell’epidemia. 

Molto probabilmente, a un certo punto, avremo un’altra possibilità di acquisto. Le notizie riguardo alla diffusione del coronavirus e al relativo impatto economico, nonché alle ulteriori tensioni sui mercati high yield, potrebbero scuotere ulteriormente i mercati azionari. Sul fronte delle stime sugli utili è prevedibile inoltre un’ulteriore tornata di revisioni al ribasso. Ma rimaniamo pazienti. Anche se non è mai divertente trovarsi nel bel mezzo di un crollo del mercato, abbiamo imparato che questo è un buon momento per essere investitori attivi a lungo termine.

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