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Stavolta le banche sono parte della soluzione

Stavolta le banche sono parte della soluzione

22-04-2020 | Visione

Oggi la salute delle banche e il contesto bancario in generale sono profondamente cambiati rispetto ai tempi dell’ultima crisi finanziaria globale. Ci sono quindi buone opportunità per le obbligazioni del settore finanziario - ma solo dopo un’attenta selezione.

  • Jan Willem Knoll
    Jan Willem
    Knoll
    Credit Analyst
  • Jan Willem de Moor
    Jan Willem
    de Moor
    Senior Portfolio Manager Credit

In breve

  • Per garantire la ripresa, serve che le banche siano parte della soluzione
  • La risposta dei regolatori per fermare la crisi è stata rapida e incisiva 
  • Le obbligazioni corporate - incluse quelle del settore finanziario - al momento hanno valutazioni estremamente ridotte

L’economia mondiale è improvvisamente in stallo, il che causa gravi problemi di liquidità. Nelle ultime settimane, regolatori, autorità monetarie e governi hanno reagito molto più rapidamente e con maggiore incisività rispetto all’ultima crisi finanziaria mondiale. E, al contrario di allora, le banche non sono alla base della crisi. Anzi, riteniamo che debbano essere parte della soluzione. Ci sono quindi buone opportunità per le obbligazioni corporate del settore finanziario - ma solo dopo un’attenta selezione.

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Questa non è una crisi bancaria

Di questi tempi, sia la salute delle banche sia il contesto bancario in generale sono profondamente cambiati rispetto all’epoca dell’ultima crisi finanziaria mondiale. 

Oggi le banche detengono più capitale, sono meglio finanziate e hanno maggiore liquidità. Dal punto di vista macroeconomico, la risposta della politica ha sostenuto i mercati finanziari. I regolatori, gli organi monetari e i governi hanno reagito con prontezza e decisione, mostrando un’inusuale coesione di intenti. In Europa, la BCE sta fornendo protezione alle banche (tramite gli LTRO), alle emissioni sovrane dei paesi dell’Europa meridionale (grazie al PEPP) e ai mercati delle obbligazioni corporate (con il CSPP). Inoltre, le autorità fiscali hanno annunciato ingenti pacchetti di incentivi per aziende e piccole-medie imprese, che in Germania rappresentano fino al 20% del PIL. 

Questa volta le banche non sembrano essere al centro della crisi. Anzi, gli istituti di credito sono ritenuti essenziali per garantire l’immissione di liquidità nell’economia reale. Per questo è probabile che l’atteggiamento di politici e regolatori nei confronti dell’intero settore sia molto più costruttivo e che, vista la severità seguita alla crisi finanziaria globale, oggi ci sia spazio per una gestione più morbida. 

E infatti a favore delle banche sono già state prese diverse misure cosiddette “di tolleranza”. La BCE e le regolatori locali hanno ridotto i requisiti patrimoniali, assestando le riserve di capitale. La BCE ha anche annunciato che le banche potranno operare temporaneamente al di sotto dei requisiti minimi, lanciando così un segnale incoraggiante che allontana l’ipotesi di eventuali bail in. Anche perché, secondo noi, i bail in bancari non servirebbero a migliorare l’attuale congiuntura economica. 

Consentire alle banche di aiutare l'economia

Altre misure di tolleranza riguardano la tempistica degli accantonamenti nei bilanci bancari e l’individuazione dei crediti in sofferenza. Si tratta di misure volte a ripartire i crediti deteriorati e gli accantonamenti su un periodo più lungo e, soprattutto, a dare alle banche i margini di manovra per impedire che imprese sane falliscano a causa di una brusca contrazione dell’attività economica. In breve, viene concessa alle banche la flessibilità normativa necessaria per diventare parte della soluzione.

Nonostante questa valutazione relativamente positiva in un periodo di grandi turbolenze, rimane una certa preoccupazione. Nel lungo termine, guardando oltre l’attuale crisi, pare che l’intreccio tra debiti sovrani e banche stia tornando a crescere. Il costo del sostegno straordinario offerto oggi si manifesterà probabilmente domani, per esempio sotto forma di prestiti più diretti e di un aumento delle posizioni in titoli di Stato. Aumenta anche il rischio che le attuali misure di contenimento creino condizioni potenzialmente dannose per le banche, come tassi di interesse estremamente bassi. In altre parole, è probabile che gli interventi di oggi generino una riduzione di lungo termine dei rendimenti azionari del settore. Ma questo è più un timore per i mercati azionari che non per quelli obbligazionari.

Le banche sapranno fronteggiare l'attuale recessione?

Pur mantenendo una certa fiducia nei fondamentali, il rovesciamento di fronte nel comparto finanziario è stato così repentino da far sorgere importanti questioni. In particolare, esiste il rischio che le cedole delle obbligazioni Additional Tier 1 (titoli AT1, meglio noti come CoCo) vengano cancellate, gli emittenti richiameranno i propri bond?

Stando alle stime 2020 per l'economia europea, lo scenario di riferimento del team Macro di Robeco prevede un forte rallentamento del PIL reale (-5%). Per non parlare delle conseguenze del crollo verticale del prezzo del petrolio. I primi effetti di rilievo imputabili alla combinazione tra emergenza coronavirus e shock del prezzo del petrolio si riscontreranno in termini di perdite sui crediti, con ripercussioni maggiori nei settori petrolifero e del gas, estrattivo e dei metalli, logistico, dei trasporti e ricettivo. Generalmente, circa il 5% del portafoglio prestiti delle banche europee è esposto a questi settori. 

Inoltre, il rallentamento sarà ulteriormente aggravato dalla scarsità dei ricavi, legata soprattutto al calo dei tassi di interesse. Per le banche, prevediamo una flessione prolungata dei margini di interesse netti, mentre il crollo delle attività economiche penalizzerà anche la crescita dei prestiti e i redditi da commissioni. 

Sul fronte dei rischi bancari in Europa, per valutare la capacità degli istituti di credito di assorbire le perdite, il team del credito di Robeco effettua appositi stress test, osservando l’evoluzione dei bilanci in condizioni di massima tensione. L’obiettivo è quello di determinare il costo del rischio di break-even, per poi paragonarlo alle perdite su crediti registrate durante la Grande depressione. La conclusione è che, in contesti di forte stress, le banche consumano in toto la porzione “first-loss”, che è il loro profitto ante-rettifiche. Al momento, quindi, le banche stanno operando a livelli vicini al break-even e dovranno rinunciare ai dividendi.

Ma, per chi ha investito in obbligazioni, è importante che le banche si tengano a debita distanza dal proprio ammontare massimo distribuibile (MDA). Si tratta del livello a cui le autorità bloccano automaticamente la distribuzione degli utili e che si innesca quando il capitale totale di una banca scende oltre la propria somma di Pillar 1, Pillar 2 e altri requisiti cuscinetto. 

A oggi, quindi, le banche europee possono continuare a pagare le cedole AT1. L’analisi effettuata ha riguardato gran parte delle principali banche europee, che hanno tutte mostrato analoghi livelli di resilienza.

Inoltre, la pressione politica esercita è incentrata sul tagliare prioritariamente i dividendi e i bonus piuttosto che alla cancellazione delle cedole AT1, considerate poco significative per i conti economici bancari. Di conseguenza, se la cancellazione delle cedole AT1 è fuori dai radar della politica, è probabile che non rientri nemmeno in quelli dei regolatori.

Opportunità tra i titoli finanziari

A marzo, i mercati del credito hanno avuto una reazione senza precedenti e attualmente i loro prezzi riflettono il verificarsi di una profonda recessione. L’oscillazione delle quotazioni è stata resa eccessiva dalla mancanza di liquidità sui mercati globali del credito. L’oscillazione delle quotazioni è stata resa eccessiva dalla mancanza di liquidità sui mercati globali del credito. La rapidità di questo sell-off non ha precedenti e gli spread sono ora a livelli visti raramente in passato. Ciò ha creato interessanti opportunità di valore in varie parti della struttura di capitale all’interno del settore bancario. Ma è fondamentale essere selettivi. Sebbene non prevediamo che si diffondano i bail-in degli istituti finanziari, non sono da escludere bail-in idiosincratici. Pertanto, la selezione degli emittenti è fondamentale per approfittare delle opportunità di valore sorte all’interno dell’universo del credito bancario.

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