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Riconsiderare gli sfavoriti

Riconsiderare gli sfavoriti

27-01-2020 | Rubrica
Lo diciamo subito: l’anno che ci attende si prospetta come un periodo favorevole per le azioni globali. Inoltre, i segnali che attendevamo per ipotizzare una sovraperformance dei titoli internazionali rispetto ai titoli statunitensi hanno iniziato a vedersi.
  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

In breve:

  • L’anno che ci attende si prospetta come un periodo favorevole per le azioni globali
  • I titoli azionari internazionali dovrebbero sovraperformare gli omologhi statunitensi

Mancano ancora un paio di pezzi del puzzle, per la precisione uno e mezzo. Ciò detto, sappiamo che i mercati si muovono sulla scia di informazioni imperfette e, quando tutti gli astri saranno perfettamente allineati, i listini avranno completato già gran parte del loro percorso.Se aggiungiamo a questo il profilo di rischio/rendimento asimmetrico orientato al rialzo discusso nella nostra ultima rubrica trimestrale, intravediamo ottime ragioni per investire nei mercati azionari al di fuori degli Stati Uniti, a partire dai mercati emergenti.

Lasciatemi spiegare come siamo arrivati a questo punto. Lo scorso trimestre avevamo un posizionamento neutrale sui mercati azionari sia sviluppati che emergenti. Gli investitori giocavano una partita a flipper, rimbalzando i tweet del presidente Trump e le occasionali notizie sulla politica monetaria. A quel tempo non sapevamo se gli Stati Uniti e la Cina avrebbero stipulato in tempi brevi un accordo commerciale e la dinamica degli utili in tutti i principali mercati azionari si era notevolmente indebolita sulla scia del rallentamento dell’attività globale. Tuttavia, eravamo giunti alla conclusione che, mentre l’esito delle notizie era al 50 e 50, il profilo di rischio/rendimento era asimmetrico. Fuori dai confini USA i mercati scontavano già una notevole incertezza e la crescita relativa (o la mancata crescita) degli utili nei principali mercati azionari regionali era tale da non giustificare l’ampia disparità di valutazioni.

Cosa è cambiato negli ultimi tre mesi, chi ha spostato l’ago della bilancia verso uno scenario più rialzista e che ci rende più ottimisti sulle azioni non statunitensi? Oggi godiamo di una maggiore chiarezza. Non il 100% di visibilità, ma quello, temo, non l’avremo mai. Il quadro macroeconomico a livello globale si sta dimostrando più resiliente del previsto, con qualche segnale di un’inversione positiva. Aspetto di maggiore importanza per i mercati azionari, il deterioramento della dinamica degli utili sembra essersi arrestato. In tutte le regioni si registra una diminuzione delle revisioni al ribasso delle stime sugli utili, anche se non una completa cessazione. I due dati migliori giungono dagli Stati Uniti, dove l’ultima stima evidenzia un modesto incremento, e nei mercati emergenti, dove le revisioni delle stime sugli utili sono pressoché neutrali. Inutile a dirsi, le banche centrali mantengono un orientamento accomodante in tutto il mondo.

L’accordo commerciale USA-Cina alimenta la speranza che un’ulteriore escalation della guerra tariffaria sia ora fuori discussione

Infine, ma non da ultimo, i decisivi negoziati commerciali tra Cina e Stati Uniti stanno procedendo nella giusta direzione. I due paesi hanno appena firmato l’accordo di Fase I. L’accordo è tutt’altro che completo e ha mantenuto la maggior parte dei dazi imposti finora. Ciò detto, alimenta la speranza che un’ulteriore escalation della guerra tariffaria sia ora fuori discussione. Naturalmente, tutto questo potrebbe cambiare con il prossimo tweet, come abbiamo tristemente imparato negli ultimi due anni. Tuttavia, con un processo di impeachment in atto negli Stati Uniti, un’economia che ronza sommessamente ma che ha smesso di ruggire, e le elezioni in programma a novembre, il presidente Trump vedrebbe di buon occhio un accordo. Qualsiasi tipo di accordo, per dirla tutta. L’accordo di Fase I, nella sua incompletezza, è il mezzo pezzo del puzzle di cui parlavamo. Un accordo più completo sarebbe la metà mancante.

La nostra speranza è che l’accordo di Fase I, fermando l'escalation dei dazi, apra la strada allo scenario ottimistico che abbiamo descritto nel nostro Robeco Outlook 2020, ovvero non a un accordo commerciale completo, ma a una versione più agile e snella che sia sufficiente a ridare fiducia alle imprese e ad imprimere nuovo slancio agli investimenti. Ciò favorisce una ripresa della crescita degli utili ed è un segnale rialzista per le azioni globali. Mentre una chiara accelerazione della dinamica degli utili rappresenterebbe il pezzo intero che manca dal puzzle, il contesto e i catalizzatori iniziano ad allinearsi.

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Profilo di rischio/rendimento orientato al rialzo per le azioni non statunitensi

A non essere cambiato rispetto all’ultimo trimestre – e questo costituisce un altro elemento positivo – è il profilo di rischio/rendimento asimmetrico orientato al rialzo delle azioni non statunitensi, la cui crescita degli utili è rimasta in linea con quella dei titoli statunitensi, mentre le valutazioni hanno segnato il passo. Per il 2019, secondo le stime IBES, il dato finale sulla crescita degli utili negli Stati Uniti e nei mercati emergenti dovrebbe attestarsi in entrambi i casi all’1,1% circa. Tuttavia, si ritiene che nel 2019 gli investitori abbiano pagato un P/E di 20,4x per le azioni USA a fronte di un P/E di 14,6x per le omologhe emergenti (Tabella 1).

Tabella 1 | Stime su crescita degli utili e P/E per regione per il 2019 e il 2020

Fonte: dati aggregati MSCI/IBES a dicembre 2019.

Europa e Giappone sono in posizione arretrata in termini di crescita degli utili per il 2019. Le attuali dinamiche di mercato sembrano riflettere le prospettive relative di utile rispetto alle valutazioni. I mercati emergenti hanno sovraperformato i listini statunitensi nel quarto trimestre 2019 e tengono il passo con questi ultimi dall’inizio del 2020, mentre Europa e Giappone sono ancora indietro. Come non ci stancheremo mai di ricordare, le prospettive relative di utile sono un fattore determinante dell’allocazione regionale nei mercati azionari.

Il quadro appare ancora più interessante se consideriamo le aspettative di utile per il 2020 rispetto alle valutazioni, poiché si prevede che la crescita degli utili in tutti i mercati sarà in linea con quella degli Stati Uniti. Naturalmente, in passato abbiamo già visto come aspettative di utile in apparenza perfette, in particolare nei mercati emergenti, possano subire un’inversione di rotta e trasformarsi in un’ondata deprimente di revisioni al ribasso. Anche se non possediamo una sfera di cristallo, due elementi ci inducono a sperare che questo non accadrà, quando meno il prossimo anno. In primo luogo, le revisioni delle stime sugli utili in tutti i principali mercati sembrano aver superato un punto di minimo; in secondo luogo, riteniamo che una distensione sul fronte della guerra commerciale dovrebbe favorire un ritorno della fiducia tra le imprese, dando impulso agli investimenti e, di conseguenza, alla crescita futura degli utili societari.

Un’obiezione sollevata spesso dai nostri clienti è che le azioni hanno già archiviato guadagni talmente ampi da lasciare pochi margini per un ulteriore rialzo. Questa considerazione potrebbe applicarsi in effetti alle azioni statunitensi, ma bisogna sfatare tale mito quando si parla di altri mercati regionali. Dalla fine del 2007, ossia da poco prima della crisi finanziaria globale, gli Stati Uniti hanno reso uno straordinario +194% (rendimento totale in euro). Le performance di altri mercati regionali, tuttavia, sono state molto più modeste: il Giappone ha guadagnato il 57%, l’Europa il 32% e i mercati emergenti un misero 27%. È dunque il momento di riconsiderare i fanalini di coda, almeno finché i fondamentali continuano a migliorare.

Il fattore value tornerà in auge?

Passiamo adesso all’altro grande fanalino di coda: il fattore value. Dopo oltre un decennio di sottoperformance sembrava di sorgere nuovamente qualche segnale di vita, visti gli episodi di sovraperformance dei titoli value registrati nei mercati azionari globali a settembre e ottobre dello scorso anno. Il tutto però è finito in una delusione. Molti nostri clienti ci hanno chiesto un parere: il fattore value tornerà in auge? Sì e no. Secondo noi, bisogna fare due considerazioni.

In primo luogo, la breve rotazione verso i titoli value dimostra che gli investitori azionari sono sempre meno disposti a pagare un sovrapprezzo per posizioni possibilmente affollate, da una prospettiva stilistica (momentum e growth) o regionale (Stati Uniti). Hanno solo bisogno di uno stimolo che li induca a rivedere le loro posizioni. La ripresa delle trattative commerciali USA-Cina lo scorso settembre e, in misura minore, i progressi sulla Brexit, ne hanno fornito uno. Tuttavia, per andare fino in fondo, gli investitori devono sentirsi più sicuri riguardo al quadro macroeconomico e alle prospettive di utile.

In secondo luogo, pur credendo in un ritorno in auge del fattore value (con l’attenuarsi dei timori nella mente degli investitori), non riteniamo che tutti i titoli value definiti in modo tradizionale siano destinati a una sovraperformance sostenibile. Secondo noi, la classica definizione monodimensionale del fattore value, basata unicamente sul rapporto prezzo/valore contabile, è datata. In un mondo di progressi tecnologici, in cui tutte le economie aumentano i contenuti di servizio e di consumo, il flusso di acquisti e di informazioni viaggia online e i processi di produzione riguardano più il software che l’hardware, il fattore value va definito in un’ottica pluridimensionale.

La nostra ricerca del valore deve farsi più attenta e tenere presente che, in un mondo in divenire, le aziende che non stanno al passo con l’innovazione rimarranno indietro, trasformandosi in trappole di valore

Le prospettive e la sostenibilità degli utili nel lungo termine sono solo alcuni degli ulteriori elementi chiave da considerare per definire il concetto di value del futuro. E se è probabile che ogni ritorno del value inizi con un rally dei titoli spazzatura, la nostra ricerca deve farsi più attenta e tenere presente che, in un mondo in divenire, le aziende che non stanno al passo con l’innovazione rimarranno indietro, trasformandosi in trappole di valore.

Alla luce di quanto sopra, i nostri team di gestione del portafoglio sono diventati più ottimisti sui rispettivi mercati azionari e hanno aggiornato le conclusioni dei propri modelli a cinque fattori da neutrali a positive. Per il team Developed Markets, tale decisione è stata motivata dalla resilienza superiore alle attese dimostrata dal quadro macroeconomico e dall’apparente superamento di un minimo nelle revisioni delle stime sugli utili.

L’andamento dei profitti aziendali ha inciso anche sui giudizi del nostro team Emerging Markets, in quanto le revisioni delle stime sugli utili, pur restando leggermente negative, stanno progressivamente migliorando. Al contempo si registra anche un miglioramento del sentiment. Il team Emerging Markets ritiene che la recente ripresa degli afflussi sia destinata a continuare sulla scia dei progressi nei rapporti commerciali USA-Cina e del persistente sostengo offerto dalla politica monetaria.

Infine, la domanda più importante di tutte: cosa potrebbe andare storto? Fatto salvo un evento di credito dalle ricadute globali – che, tuttavia, le banche centrali sembrano decise a evitare – crediamo che la principale fonte di rischio sia costituita dagli sviluppi geopolitici. Finora il mercato si è ripreso velocemente dopo ogni episodio di panico, che si tratti dell’attacco con droni agli impianti di Saudi Aramco o delle tensioni seguite all’uccisione del generale Soleimani, ma arriverà il momento in cui impiegherà più tempo a farlo. Ma è meglio rimandare questa discussione a un’altra occasione. Per il momento, godetevi il viaggio e non dimenticate di riconsiderare i fanalini di coda.

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