italyit
Credit outlook: Non c’è nessuna media

Credit outlook: Non c’è nessuna media

10-12-2019 | Previsioni trimestrali

I mercati del credito offrono sicurezza, invece c’è bisogno di rendimento. La costruzione del portafoglio si fa più complessa. Non siamo gli unici a usare prudenza nell’assumerci determinati rischi.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager

In breve

  • Prosegue la caccia al rendimento, sulla scia della rinnovata liquidità delle banche centrali
  • Ma i più ovvi asset sicuri e redditizi sono diventati costosi
  • Sembra che le crepe dell’high yield abbiano iniziato ad allargarsi, per questo preferiamo l’investment grade

Il mercato high yield ha avuto un anno positivo, afferma Jamie Stuttard, Credit Strategist di Robeco, che però si chiede quali trend siano destinati a durare.

Molte obbligazioni sono convenienti - e spesso estremamente sospette - oppure decisamente troppo costose rispetto alla media.

La volatilità sta aumentando anche in mercati diversi da quello del credito. “Basta osservare, per esempio, i 2 o 3 scostamenti standard dei titoli value vs growth all’interno del mercato azionario. D’altro canto, la volatilità valutaria è quasi ai minimi e, se raggiungesse valori medi, potrebbe diventare una trappola per chi è propenso al rischio.”

Tornando al credito, la liquidità potrebbe creare problemi soprattutto sui mercati del private debt, dove l’indebitamento è cresciuto maggiormente. La sovrapposizione degli emittenti sui mercati dei leveraged loan e dei titoli obbligazionari e la crescita dei cosiddetti fondi “MAC” (credito multi-asset) rendono questi segmenti più strettamente collegati rispetto al passato. Stuttard aggiunge: “Se il mercato dei prestiti mostra ulteriori crepe, è facile prevedere ricadute sui mercati high yield. Attenzione a non fare indigestione di Big MAC!”

Il ritorno delle banche centrali

Nel frattempo, undici anni dopo il primo QE della Fed, le banche centrali ci riprovano. Stuttard sottolinea che, con il riavvio del QE e i reinvestimenti dal programma precedente, nel 2020 la BCE potrebbe acquistare niente meno che 60 miliardi di EUR di obbligazioni corporate. Le banche centrali tornano così ad alimentare l’inflazione dei prezzi degli asset, senza riuscire a soddisfare gli obiettivi dei propri mandati in termini di prezzi reali. Ma sui mercati tutto ciò che sale prima o poi scende. Di solito si tratta di aspettare una semplice recessione o un più brusco calo degli utili di dimensioni tali da non poter essere superato facilmente.

“La politica delle banche centrali è quella di rendere gli operatori del mercato dipendenti dall’aumento dei prezzi, visto che oggi la liquidità e i Bund portati a scadenza rendono meno di zero,” sostiene Sander Bus, Corresponsabile del Credit Team di Robeco.

“Siccome gli investitori lo sanno, per anni c’è stata un’offerta di high yield di qualità e, adesso, anche una propensione all’azionario di qualità. Sul fronte dell’high yield, le obbligazioni con rating BB sono diventate costose. I titoli con rating CCC sono relativamente convenienti ma, in un mercato polarizzato, acquistare la media degli spread è improponibile. Molte obbligazioni sono convenienti - e spesso estremamente sospette - oppure decisamente troppo costose rispetto alla media. E poi comunque non c’è nessuna media... .”

Scopri gli ultimi approfondimenti
Scopri gli ultimi approfondimenti
Abbonati

Aumentano le fragilità

L’espansione dell’economia USA è ancora lenta. I consumi contribuiscono per 1,5 punti al tasso di crescita totale (1,8%). “Con un solo motore di crescita, l’economia è fortemente vulnerabile,” sostiene Victor Verberk, Corresponsabile del Credit Team di Robeco.

Secondo Verberk, oggi il mercato USA è in recessione sia industriale sia degli utili. Ma non tutte le recessioni degli utili implicano un arretramento del PIL, mentre è vero il contrario. Eppure, negli ultimi settant’anni quasi ogni crisi degli utili ha fatto da preludio a mercati del credito in ribasso: bisogna essere prudenti, afferma.

La Germania rimane il tallone d’Achille dell’Europa. La situazione non è peggiorata eccessivamente, ma non è nemmeno migliorata. Il rallentamento è soprattutto la conseguenza del calo delle importazioni da parte della Cina. Se si analizzano le esportazioni tedesche in base al paese di destinazione, si osserva una debolezza anche verso il Regno Unito e la Turchia.

Convenienti e al tempo stesso costosi

Per quanto riguarda le valutazioni del credito, Verberk afferma che gli spread del credito si sono ridotti, ma senza tornare ai livelli successivi alla crisi. E, sebbene le valutazioni siano così ristrette da esigere prudenza sul fronte del beta, è troppo presto per posizioni corte sull’investment grade. 

Nel segmento high yield, sono pochissime le obbligazioni scambiate allo spread medio dell’indice. “La differenza tra titoli con rating BB e BBB è vicina ai minimi storici da quasi 25 anni. Il motivo è che la caccia al rendimento è stata accompagnata da una ricerca di qualità e sicurezza. Il che significa che l’altra metà del mercato, ovvero le obbligazioni con rating uguale o inferiore a B, vengono scambiate a livelli relativamente ampi. Non c’è nessuna via di mezzo,” sostiene Bus.

Source: Robeco, December 2019

La costruzione del portafoglio si complica. “Molti investitori high yield si dirigono verso obbligazioni fuori benchmark, mentre alcuni clienti finali rinunciano alla liquidità, investendo in mercati privati. Il rischio è che potrebbero rimanere bloccati quando il mercato entrerà in fase di ribasso. Sui mercati del credito, nel breve termine il rischio maggiore è il posizionamento,” conclude Bus.

Secondo lui, la soluzione è cercare i “superstiti” nella fascia più bassa della gamma del credito, dove è richiesta un’intensiva due diligence. “L'estremità inferiore della gamma del credito è teatro di una partita ad alta posta in gioco.” 

In termini di posizionamento del portafoglio e stando alle valutazioni attuali, la conclusione del team è che l’investment grade rappresenta una migliore proposta rettificata per il rischio rispetto all’high yield, visti i potenziali sviluppi economici del 2020.   

Scarica la pubblicazione completa

Disclaimer

La relazione non è consultabile da utenti di paesi in cui l'offerta di servizi finanziari esteri non è consentita, quali i soggetti statunitensi.

I dati forniti non verranno comunicati a terzi. Le informazioni sono destinate esclusivamente agli investitori professionisti. Tutte le richieste pervenute saranno verificate.

Logo

Disclaimer

Confermo di essere un cliente professionale

Le informazioni e le opinioni contenute in questa sezione del Sito cui sta accedendo sono destinate esclusivamente a Clienti Professionali come definiti dal Regolamento Consob n. 16190 del 29 ottobre 2007 (articolo 26 e Allegato 3) e dalla Direttiva CE n. 2004/39 (Allegato II), e sono concepite ad uso esclusivo di tali categorie di soggetti. Ne è vietata la divulgazione, anche solo parziale.

Al fine di accedere a tale sezione riservata, si prega di confermare di essere un  Cliente Professionale, declinando Robeco qualsivoglia responsabilità in caso di accesso effettuato da una persona che non sia un cliente professionale.

In ogni caso, le informazioni e le opinioni ivi contenute non costituiscono un'offerta o una sollecitazione all'investimento e non costituiscono una raccomandazione o consiglio, anche di carattere fiscale, o un'offerta, finalizzate all'investimento, e non devono in alcun caso essere interpretate come tali.

Prima di  ogni investimento, per una descrizione dettagliata delle caratteristiche, dei rischi e degli oneri connessi, si raccomanda di esaminare il Prospetto, i KIIDs delle classi autorizzate per la commercializzazione in Italia, la relazione annuale o semestrale e lo Statuto, disponibili sul presente Sito o presso i collocatori.
L’investimento in prodotti finanziari è soggetto a fluttuazioni, con conseguente variazione al rialzo o al ribasso dei prezzi, ed è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.

Rifiuto