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Il Paese dei rendimenti in crescita

Il Paese dei rendimenti in crescita

13-11-2019 | Visione

Grazie alle attività di engagement di Robeco le società giapponesi sono in graduale miglioramento in ottica di creazione di valore per gli investitori.

  • Ronnie Lim
    Ronnie
    Lim
    Senior Investment Specialist at Robeco Hong Kong
  • Michiel  van Esch
    Michiel
    van Esch
    Specialist Governance and Active Ownership

In breve

  • Gli investitori devono convivere con scarsi rendimenti sul capitale e dividendi bassi
  • Le attività di engagement stanno lentamente migliorando la corporate governance
  • Anche il nuovo codice di governance e l’Abenomics contribuiscono ad alzare il tiro

Nel Paese del Sol Levante, l’aumento delle quotazioni azionarie è spesso bloccato dall’adesione culturale all’accumulo di denaro piuttosto che alla sua restituzione agli azionisti. Il problema è in parte dovuto al fatto che alla nazione sono mancati quegli standard di corporate governance che invece proteggono gli investitori occidentali.

Nel 2015, il team di Active Ownership di Robeco ha avviato un progetto di ricerca finalizzato al miglioramento della governance e, al tempo stesso, all’aumento della redditività degli investimenti giapponesi. I nostri sforzi iniziano a dare i primi frutti, anche se le attività di engagement proseguono in 10 società e c’è ancora qualche punto dolente, afferma Michiel van Esch, esperto di engagement e coautore del progetto.

Il problema maggiore è la scarsità dei rendimenti sul capitale investito rispetto all’Occidente. Ciò dipende spesso da un’allocazione del capitale poco efficace, con le società arroccate su posizioni in segmenti non redditizi, che sarebbe meglio vendere o chiudere, continua. Sempre in tema di corporate governance, più in generale i problemi riguardano il limitato numero di direttori indipendenti e qualificati, la poca comprensione della dicotomia gestione/supervisione e la scarsa comunicazione con gli investitori.

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Remunerazione del capitale investito

“Per creare valore economico in modo sostenibile, la remunerazione del capitale investito (ROIC) da un società dovrebbe superare la media ponderata del costo del capitale (WACC)”, sostiene Ronnie Lim, esperto senior di engagement nella regione. “La nostra analisi ci ha permesso di concludere che la maggior parte delle aziende gestisce il proprio capitale in modo poco efficiente, visto che il 70% delle 2.000 società del TOPIX registra rendimenti a cinque anni negativi in termini di ROIC rispetto al WACC.”

“Sebbene negli ultimi cinque anni gli indici di distribuzione dei dividendi siano aumentati del 29%, il rapporto indebitamento/azioni è diminuito del 14,4%. Di conseguenza, la crescita dei rendimenti ha tenuto a malapena il passo dell’incremento degli utili per azione e dei flussi di cassa.”

“L’attuale indice di distribuzione dei dividendi (35%) è solo di poco superiore alla media post-Abenomics. Gli scarsi progressi prodotti da questa misura aiutano a spiegare come mai la liquidità presente sui bilanci sia diminuita solo in minima parte, nonostante il forte aumento degli utili e dei dividendi per azione.”

Dividendi in miglioramento

“La notizia più incoraggiante è che, nel secondo trimestre del 2019, l’indice di distribuzione totale (riacquisti netti inclusi) come percentuale dell’utile netto è salito al 46% per il TOPIX, partendo dal 34% nel quarto trimestre del 2017. Tuttavia, il valore rimane nettamente inferiore a quello europeo (75% per l’MSCI Europe) e al 105% registrato nel primo trimestre del 2019 dalle 500 maggiori società USA.”

Attività di engagement sono state promosse presso 10 aziende intenzionate a:

  • Migliorare la comunicazione attraverso dichiarazioni di qualità superiore, che forniscano agli investitori indicazioni chiare.
  • Tutelare i diritti degli azionisti e allineare gli incentivi aziendali con quelli degli investitori.
  • Aumentare il numero di membri indipendenti del consiglio di amministrazione.
  • Dare priorità alla creazione di valore sostenibile, ricorrendo a più solide strategie di allocazione di capitale.

“Delle cinque aziende dove abbiamo raggiunto gli obiettivi prefissati in termini di diritti degli azionisti, tre (appartenenti a settori che vanno dalle apparecchiature per l’automazione all’abbigliamento sportivo) hanno anche saputo creare maggior valore per gli azionisti nel periodo in cui è durato l’engagement,” continua Lim.

“Tra le misure tangibili messe in atto dalle società citiamo l’abbandono di investimenti a bassa redditività e il costante riacquisto di azioni. Ciò ha fatto aumentare sensibilmente il rendimento del capitale netto in tre dei quattro casi e ha prodotto valutazioni neutrali o positive per quanto riguarda il rapporto prezzo/valore di libro in quattro casi su cinque.”

Il trend dei riacquisti è positivo

“Anche il trend dei riacquisti azionari è molto positivo - nel 2018 le società giapponesi hanno annunciato riacquisti per 55,6 miliardi di USD, battendo del 4% il precedente record del 2016. Nel solo primo semestre del 2019 sono stati annunciati riacquisti per un totale di 53 miliardi di USD, valore più che raddoppiato rispetto ai primi sei mesi del 2018.”

“Con tutti gli altri fattori rimasti invariati, simili riacquisti riducono gli eccessivi livelli di capitalizzazione dei bilanci giapponesi, migliorandone così il rendimento del capitale netto e incoraggiando gli investitori a valutare maggiormente queste aziende.”

Ma c’è ancora del lavoro da fare, soprattutto su temi fortemente radicati nella cultura giapponese, spiega Lim. “Una delle questioni più difficili da affrontare è la lentezza con cui le aziende sono disposte ad abbandonare beni poco o per niente redditizi (comprese le partecipazioni incrociate) per motivi legati al mantenimento di buoni rapporti d'affari,” prosegue.

Il codice di governance funziona

Nel complesso, le pratiche di business sono migliorate dopo l’introduzione del Codice di Corporate Governance giapponese nel 2015, con gli investitori più determinati ad esercitare il proprio ruolo di proprietari all’interno delle aziende, in particolare in fase di voto alle assemblee. Insieme ad altri investitori, Robeco blocca le delibere di rielezione di direttori che non hanno prodotto sufficienti progressi.

“Tra gli investitori cresce anche la volontà di assumersi i propri doveri fiduciari, come dimostra l’aumento del numero di proposte avanzante dagli azionisti,” spiega Van Esch. “Si tratta di sviluppi positivi e noi speriamo che presto le società giapponesi vengano sottovalutate meno rispetto a quelle di altri mercati sviluppati.”

Nel frattempo, le “tre frecce dell’Abenomics” introdotte dal primo ministro Shinzo Abe nel 2012 - leva monetaria, politica fiscale e riforme strutturali per combattere l’invecchiamento della popolazione - iniziano a fare centro.

L’Abenomics è sinonimo di riforme

“Le tre frecce dell’Abenomics rappresentano un drastico intervento finalizzato a rinvigorire il mondo aziendale giapponese e a migliorare i rendimenti per chi investe nelle aziende del paese,” sostiene Lim. “Un requisito essenziale per il successo delle riforme strutturali è che gli investitori istituzionali si impegnino in un dialogo costruttivo con le aziende, in modo da creare strategie finanziarie a sostegno della creazione di valore sostenibile.”

“Queste strategie sono in linea con le raccomandazioni delle istituzioni giapponesi e prevedono la misurazione del vero costo del rapporto tra indebitamento e rendimento azionario, la predisposizione di appropriati tassi soglia per categorie specifiche di attività ed asset e la stesura di ipotesi realistiche in termini di rischio e rendimento.”

“Le dichiarazioni pubblicate e la comunicazione con gli investitori hanno fatto progressi, eppure gli investitori hanno ancora molto lavoro da fare per stimolare le aziende ad adottare strategie finanziariamente razionali.”

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