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Credit outlook: la ricerca di rendimento verso la tendenza al protezionismo

Credit outlook: la ricerca di rendimento verso la tendenza al protezionismo

25-09-2019 | Previsioni trimestrali
Restiamo convinti che ci stiamo avvicinando alla fine del ciclo e continuiamo ad adottare un posizionamento difensivo.
  • Jamie Stuttard
    Jamie
    Stuttard
    Head Global Macro Fixed Income Team
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco

In breve

  • Le banche centrali puntano a estendere il ciclo del credito, ma gli utili sono prossimi a un picco
  • Il conflitto tra Cina e USA è destinato a durare a lungo, indipendentemente dalle notizie a breve termine
  • La ricerca di rendimento potrebbe sostenere i mercati del credito di alta qualità nell’immediato

Dopo il mercato ribassista dell’ultimo anno, negli ultimi sei mesi il credito ha evidenziato un andamento laterale, il che rappresenta un risultato considerevole dato il rallentamento della crescita economica. Dallo scorso trimestre i mercati dei tassi sono interessati da una volatilità notevolmente maggiore rispetto al credito.

Jamie Stuttard, Fixed Income Strategist e Head of Global Macro Fixed Income presso Robeco, osserva: “Purtroppo altri segmenti della curva dei rendimenti statunitense si sono invertiti: storicamente, in cinque occasioni su sei, un’inversione della curva è stata seguita da una recessione nell’arco di due anni. Nel sesto caso abbiamo assistito ‘semplicemente’ a una crisi dei mercati emergenti (1998). In passato gli spread creditizi sono rimasti relativamente stabili anche per sei trimestri dopo un’inversione della curva, ma alla fine hanno sempre registrato un notevole ampliamento.”

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Fonte: Robeco, settembre 2019

Sequenza diversa, movimento più rapido

In questo ciclo la sequenza degli eventi potrebbe essere diversa, e gli sviluppi più rapidi; in passato, infatti, sono trascorsi in media 21 mesi tra l’inversione della curva e il taglio dei tassi della Fed, mentre questa volta la Fed ha iniziato a ridurre i tassi prima dell’inversione della curva. Più ottimisticamente, l’offerta di moneta è in aumento e di recente l’offerta di obbligazioni corporate ha raggiunto livelli record.

Ma gli sviluppi fondamentali a livello globale suggeriscono maggiore cautela, afferma Sander Bus, Co-Head Credit Team di Robeco: “Gli Stati Uniti erano soliti fare da traino all’economia mondiale, ma dal 2015 sembra essere vero il contrario, con la Cina come driver della crescita globale, questa volta al ribasso. La curva dei rendimenti e le tensioni commerciali globali, se la tendenza all’escalation continua, segnalano un’elevata probabilità di recessione in futuro.”

Valutazioni: scese negli USA, i titoli investment grade sono sostenuti dalla politica monetaria

“A livello globale gli spread creditizi si sono ristretti. Quelli delle obbligazioni investment grade rispecchiano la volontà degli investitori di pagare un sovrapprezzo in un contesto di rendimenti sovrani negativi e di tassi monetari sottozero e in calo, mentre gli spread dei titoli high yield iniziano a mettere in difficoltà i modelli”, afferma Stuttard.

Nell’eurozona le obbligazioni ammissibili al programma di acquisto di titoli corporate (CSPP) sono già scambiate a premio. Il quantitative easing della BCE era stato già ampiamente anticipato dal rally “glicemico” dell’estate. Riteniamo tuttavia che le obbligazioni corporate investment grade in euro siano al riparo dalla debolezza globale, protette per così dire dall’ombrello della BCE. Su base corretta per il rischio, pertanto, il quadro degli investimenti è in realtà più favorevole di quanto suggerito dagli spread nel loro insieme. Nel segmento investment grade in euro prevediamo una compressione, con una sovraperformance dei prodotti a spread più elevato quale risultato della ricerca di rendimento.

Nell’high yield ci aspettiamo per contro una decompressione. I titoli con rating CCC hanno sottoperformato a causa delle difficoltà incontrate da questi emittenti a causa del rallentamento della crescita economica.

Le obbligazioni investment grade statunitensi presentano adesso valutazioni più interessanti rispetto alle omologhe in Euro, se mettiamo a confronto gli spread di titoli con rating e scadenze simili, rettificati in base al cross-currency basis swap. Analogamente a quanto accaduto con l’high yield europeo, la ricerca di rendimento non si è spinta fino ai livelli più bassi dello spettro creditizio statunitense. I titoli di qualità inferiore non hanno partecipato al rally, vista la marcata sovraperformance della categoria BB.

Il QE 2.0 non è un rimedio

Il QE annunciato dalla BCE differisce dal precedente, sostiene Stuttard. “In primo luogo, si potrebbe sostenere che tecnicamente l’allentamento è minimo, poiché il tasso di nuovi acquisti netti è inferiore alla crescita tendenziale a lungo termine del PIL nominale; questo significa che, in percentuale del PIL, l’attivo della banca centrale non subirà variazioni di rilievo. Ciò nonostante, grazie all’effetto stock, il QE 2.0 ha una sua utilità per il mercato. Non può tuttavia eliminare tutti i rischi ciclici nel credito, e nemmeno l’impatto sugli utili di un aumento duraturo dei dazi. Preferiamo quindi approfittare dell’opportunità e delle valutazioni più elevate fornite dalla BCE per ridurre il rischio.”

In secondo luogo, afferma Stuttard, è improbabile che questa volta assisteremo alla ricaduta internazionale dei flussi europei transfrontalieri nel credito in USD osservati nel 2016, a causa dell’appiattimento delle curve statunitensi e dei costi di copertura valutaria molto più elevati, nonostante i tagli recenti e previsti dalla Fed.

Posizionamento prudente

“Non abbiamo modificato la nostra view di fine ciclo. Siamo diventati leggermente più ottimisti sul breve termine alla fine dell’estate, sulla scia dell’allentamento monetario. Ma ogni ulteriore rafforzamento potrebbe essere visto come un’opportunità per ridurre il rischio”, sostiene Bus.

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