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Investire in un mondo

Investire in un mondo "50 e 50"

18-07-2019 | Rubrica

Benvenuti in un mondo nuovo. L'accordo commerciale non è stato raggiunto, gli utili hanno continuato ad essere rivisti al ribasso, e le banche centrali di tutto il mondo sono diventate ancora più accomodanti (“dovish”) rispetto all'ultimo trimestre. Le previsioni per i mercati sviluppati rimangono neutrali, mentre rimaniamo positivi sui mercati emergenti.

  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

In breve

  • L’accordo commerciale tra Cina e USA è stato rimandato e la volatilità è destinata ad aumentare
  • Focalizzarsi sui cambiamenti strutturali: gli stimoli in Cina e le catene di approvvigionamento IT a livello globale
  • Le opportunità migliori rimangono al di fuori degli USA, purché venga sottoscritto un accordo commerciale

Siamo in un mondo “50 e 50”. Quando, poco più di un anno fa, il team Robeco Fundamental Equities decise di pubblicare un outlook di mercato a cadenza regolare, abbiamo innanzitutto discusso se avesse senso una pubblicazione trimestrale. Dopo tutto, alcuni membri del team sostenevano che siamo investitori a lungo termine; quindi, com’è possibile che le nostre opinioni si modifichino ogni tre mesi? Nell’epoca dei tweet, le condizioni del mercato cambiano mese dopo mese, figuriamoci da un trimestre all'altro. Siamo in un mondo in cui un accordo commerciale sembra imminente, e il minuto successivo è invece fuori discussione, con conseguente inversione ad U dell’intero panoramica macro.

Nella pubblicazione trimestrale precedente abbiamo sostenuto che - dopo il rally nel Q1 del 2019 - i mercati azionari avrebbero avuto bisogno di un miglioramento dei fondamentali, che si rispecchiasse positivamente sugli utili, per salire ulteriormente. Per sostenere i fondamentali sarebbero stati necessari tre elementi. In primo luogo, un accordo commerciale tra USA e Cina. Al momento, non pare che il rischio di una guerra commerciale tra USA e Cina sia diminuito né che questi due Paesi possano arrivare ad una sorta di accordo.

In secondo luogo, le principali banche centrali del mondo avrebbero dovuto continuare a sostenere la crescita. All’epoca, l’aspettativa prevalente era che la Fed mantenesse i tassi invariati. In terzo luogo, avevamo bisogno che il governo cinese continuasse a stimolare in maniera graduale l'economia domestica. Nel momento in cui stavamo scrivendo il trimestrale per il Q2 del 2019, abbiamo iniziato a vedere i primi germogli di ripresa, con le revisioni degli utili al ribasso che sembravano aver toccato il punto più basso negli Stati Uniti, in Europa e nei mercati emergenti e gli indici PMI che iniziavano a migliorare in un certo numero di Paesi emergenti.

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Il macro outlook è cambiato

Ora, dimenticate tutto quanto sopra ed entrate in un mondo nuovo. Il 5 maggio, il Presidente Trump ha interrotto de facto i negoziati commerciali con la Cina con la sua arma preferita: il tweet. Ad esso ha fatto seguito un ulteriore aumento dei dazi, portati dal 10% al 25%, su 200 miliardi di USD di esportazioni cinesi verso gli Stati Uniti, e con la minaccia di imporre dazi del 25% sui restanti 300 miliardi di USD di esportazioni. I mercati azionari globali hanno reagito negativamente e si sono ritirati per un paio di settimane. Ci sono voluti alcuni commenti molto accomodanti da parte di funzionari della Fed, e di altre banche centrali di tutto il mondo, per sostenere i mercati e riportarli su livelli precedenti al 5 maggio. Alla fine di giugno il vertice del G20, dove i Presidenti

Trump e Xi hanno convenuto di riprendere i negoziati commerciali (e di rimandare l’imposizione dei dazi per 300 miliardi USD), ha dato ulteriore spinta ai mercati azionari. In tutto questo, gli USA e l’Europa hanno guidato i rialzi, mentre i mercati emergenti e il Giappone sono rimasti indietro.

Cosa ancora più importante, abbiamo assistito ad un ulteriore deterioramento dei fondamentali, con utili rivisti al ribasso su tutti i principali mercati azionari ed indici PMI tornati su un sentiero di declino nei mercati emergenti, guidati dalla componente relativa a nuovi ordini. Era chiaro il segnale che le imprese erano tornate ad essere più preoccupate e, quindi, più prudenti. Crediamo che l'incertezza che circonda la guerra commerciale, non solo tra Stati Uniti e Cina ma anche tra Stati Uniti e resto del mondo, insieme alle controversie sulla proprietà intellettuale nel settore IT, stia avendo effetti diretti (attraverso maggiori costi e ricavi inferiori) e indiretti (visto che le aziende si astengono dallo spendere o dall’investire di più) in tutto il mondo.

Nel frattempo, la Fed e la maggior parte delle banche centrali di tutto il mondo sono diventate ancora più accomodanti (ci attendiamo adesso un taglio dei tassi da parte della Fed tra 75 e 100 bps durante la parte restante del 2019 e il 2020) e il governo cinese ha continuato a supportare l'economia (ci aspettiamo ulteriori stimoli nel Q3), il che ha sostenuto il sentiment dei mercati. Detto questo, un ulteriore allentamento quantitativo può solamente attutire, e non evitare, l'impatto sugli utili di un’escalation della guerra commerciale, e gli utili rimangono un driver determinante del prezzo delle azioni, in particolare nei mercati emergenti.

Come possiamo gestire gli investimenti in un mondo “50e50”?

La domanda chiave diventa: “Come possiamo gestire gli investimenti in un mondo 50e50?”, ovvero un mondo di esiti binari, dove il contesto macro può compiere una svolta di 180° nel tempo che si impiega a lanciare una monetina - o a digitare 140 caratteri? Cerchiamo di essere chiari: non è solo una questione di flussi di notizie in continuo cambiamento. Per quelli come noi che si occupano di gestioni patrimoniali da lungo tempo, in particolare nei mercati emergenti, avere a che fare con un flusso di notizie volatile è parte integrante del proprio lavoro. Il problema adesso è che non solo il flusso di notizie è volatile, ma anche le prospettive per i fondamentali, come quelle determinate dal commercio globale, possono cambiare in maniera erratica.

La nostra risposta è: focalizzarsi sui cambiamenti strutturali, individuando ciò che è probabile che cambi o meno, indipendentemente dai tweet capricciosi del Presidente Trump e dalle successive reazioni. Ciò è più facile a dirsi che a farsi, ma non è impossibile. In Cina, i nostri gestori di portafoglio hanno sovraperformato il mercato investendo in settori che beneficeranno degli stimoli governativi. Guerra commerciale o meno, il governo cinese dovrà continuare a stimolare un’economia che mostra segni di indebolimento. Sarà solo una questione di quanti stimoli utilizzare, in base a quanto accadrà al commercio globale e ai dati macroeconomici.

Le questioni relative all’IT e alla proprietà intellettuale persisteranno

Un'altra decisione presa dai nostri team è quella di ridurre parte dell’esposizione ai produttori di hardware nel settore IT. Come evidenziato dagli avvenimenti che hanno portato Huawei ad essere inserita nella lista nera del commercio americano (c.d. “Entity List”), Cina e Stati Uniti non sono divisi solo dal commercio. A nostro parere, le controversie in materia di proprietà intellettuale tra Cina e Stati Uniti, ed i timori in materia di tecnologie per la sicurezza, sono destinati a diventare problematiche a lungo termine. Anche se nel breve termine dovessimo assistere ad un rinvio presentato come accordo commerciale (ed in questo caso il “se” è veramente grande), riteniamo che la battaglia per l'IP sia destinata a continuare.

Per affrontare l'incertezza, alcune aziende stanno rinviando gli ordini ed altre stanno già provvedendo a riorganizzare le catene di approvvigionamento. Le imprese non dovranno solo sostenere investimenti e costi per trasferire le catene di approvvigionamento al di fuori della Cina, ma saranno probabilmente costrette a frammentare tali catene. Ciò perché non vi è quasi nessun altro Paese che sia attualmente in grado di offrire lo stesso livello di disponibilità di lavoratori e infrastrutture della Cina. Tutto ciò comporterà un ritardo nei cicli di investimento, maggiori costi e - al limite - anche la creazione di due ecosistemi IT: uno guidato dalla Cina e uno dagli USA. Quest'ultimo fatto avrebbe implicazioni pesanti per lo sviluppo IT a livello globale e, ancora una volta, per i costi.

L’accordo commerciale come fattore catalizzatore dei mercati azionari

La nostra opinione sul raggiungimento o meno di un accordo commerciale non è cambiata: l’accordo ci sarà, vista la preoccupazione di Trump di perdere l’appoggio dei suoi elettori e la sua ossessione per i mercati azionari USA, e considerato il bisogno di stabilità economica della Cina. Continuiamo inoltre a credere che un accordo commerciale possa agire da catalizzatore per i mercati azionari globali, non solo dal semplice punto di vista del sentiment, ma più concretamente per il contraccolpo dei dazi sugli utili aziendali.

Riteniamo tuttavia che tale accordo avrà bisogno di tempo per essere raggiunto e che, nel frattempo, potremmo dover affrontare picchi di volatilità, nel momento in cui il senso di auto-compiacimento degli investitori si scontra con un flusso di notizie imprevedibile. Il tweet del 5 maggio del Presidente Trump, che ha de facto interrotto i negoziati sugli scambi commerciali, è stato particolarmente inopportuno. È stato infatti inviato il giorno dopo il centesimo anniversario della protesta del 4 maggio contro il Trattato di Versailles (che conferì al Giappone diritti politici ed economici sulla penisola cinese dello Shandong). Le celebrazioni svoltesi in occasione di tale ricorrenza hanno rievocato con forza il nazionalismo cinese contro l’imperialismo occidentale. Questo ha aiutato il Presidente Xi Jinping, e ha creato un forte sostegno popolare per un atteggiamento più duro contro gli Stati Uniti. Sembra, pertanto, che il governo cinese sia determinato a non cedere a ciò che esso considera come un tentativo dell’amministrazione statunitense di umiliarlo – ed è pronto a sacrificare la propria crescita economica per fare ciò. Pensiamo inoltre che, se non sarà raggiunto un accordo prima di dicembre, non ne vedremo uno fino a dopo le elezioni presidenziali. Ciò implicherebbe una permanenza più lunga dei dazi, con probabili effetti negativi sugli utili societari e sull’attività economica globale. La decisione di riprendere le trattative al G20 è certamente positiva, ma un accordo resta ancora lontano.

Purché l’accordo commerciale venga raggiunto (e non vi siano quindi ulteriori pressioni sugli utili), rimaniamo dell’opinione che vi saranno maggiori opportunità di sovraperformance al di fuori degli Stati Uniti. Ora che l'impatto dei tagli fiscali del Presidente Trump è svanito, il differenziale tra la crescita degli utili tra Stati Uniti e altri mercati non giustifica più l’evidente disparità di valutazioni. Anche se le aspettative di utili sono state ampiamente riviste al ribasso su tutti i mercati, tale differenziale permane, con gli EPS per il 2019 attesi a 3,7% per gli Stati Uniti, rispetto al 4,9% per gli EM, 4,4% per l’Europa e 5,1% per il Giappone. La disparità di valutazioni rimane alta, con l’azionario USA che tratta a un multiplo di 17,3x CY2019, contro i 12,2x per EM, 13,8x per Europa e 12,1x per il Giappone, rispettivamente. Naturalmente, la questione è da porsi in questi termini se le aspettative di utili al di fuori degli Stati Uniti non sono riviste al ribasso dai livelli attuali e permane il differenziale suindicato. Ciò significa che le revisioni degli utili devono avvenire al rialzo rispetto ai livelli attuali. Per ora, siamo appesi a un filo. Abbiamo bisogno di un miglioramento del quadro macro per supportare gli utili.

Ancora neutrali sui mercati sviluppati e positivi sui mercati emergenti

Sulla base di quanto appena esposto, nel nostro modello a cinque fattori, il team di investimento ha declassato l’indicatore di utili da neutrale a negativo, dato che le revisioni degli utili rimangono impostate al ribasso in tutto il mondo, soprattutto in Europa e in Giappone. Nel complesso, le nostre previsioni per i mercati sviluppati rimangono su posizioni neutrali. Per quanto riguarda i mercati emergenti, il nostro team mantiene un outlook positivo. Ciò in virtù di valutazioni positive e di un sentiment altrettanto positivo, mentre gli altri fattori rimangono neutrali. Abbiamo discusso se effettuare o meno un downgrade del fattore relativo al sentiment. Lo avevamo rivisto al rialzo l’ultima volta che ne abbiamo discusso, a causa di cambiamenti della situazione monetaria negli Stati Uniti e di relazioni USA-Cina più costruttive, che a loro volta hanno determinato un significativo recupero di flussi nei fondi. Alla fine abbiamo deciso di mantenerlo positivo, dato che gli effetti negativi dei deflussi a cui abbiamo assistito nel Q2 del 2019 saranno compensati dagli effetti positivi del probabile allentamento della politica monetaria negli Stati Uniti. Le relazioni altalenanti tra USA e Cina, tornate nuovamente positive dopo il G20, sono troppo volatili per essere incluse nella valutazione.

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