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Fixed Income Outlook: repressione per evitare la recessione

Fixed Income Outlook: repressione per evitare la recessione

10-07-2019 | Previsioni trimestrali
Negli ultimi dieci anni andare contro la Fed o la BCE è stata una battaglia persa. Questo è il motivo per cui evitiamo una posizione ribassista, nonostante i segnali di un rallentamento della crescita globale e l’acuirsi delle tensioni geopolitiche.
  • Fred Belak
    Fred
    Belak
    Head of Global Macro

In breve

  • Il rallentamento della crescita mondiale è intensificata dalle tensioni geopolitiche
  • Ci aspettiamo una ripresa grazie all’intervento delle autorità
  • Le prospettive di un’ulteriore repressione finanziaria lasciano il segno nel reddito fisso

Il Fixed Income Quarterly Outlook di questo trimestre si interroga sulla probabilità di una ripresa dell’economia globale, cercando di individuare le vulnerabilità e le opportunità. I tassi segnalano una trappola deflazionistica con una persistente domanda di beni rifugio. Gli asset rischiosi segnalano un rallentamento della crescita con ulteriori misure accomodanti, che dovrebbero favorire un atterraggio più morbido.

La nostra tesi è che gli Stati Uniti e l’economia mondiale stanno passando dalla correzione di metà-fine ciclico ad una ripresa congiunturale.

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Monitorare i trend sottostanti

Nell’economia mondiale vi sono alcuni trend sottostanti che suscitano preoccupazione. Gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) globali sono in calo, le aspettative d’inflazione sono ancora basse e si registra un aumento della volatilità e dei rischi geopolitici. Sussiste inoltre la possibilità di un’inversione di rotta della globalizzazione e di un conflitto più aspro sul fronte del commercio globale e della tecnologia.

Vi sono nondimeno buoni motivi per aspettarsi un miglioramento del sentiment di mercato nei confronti dell’economia mondiale. La Cina ha varato energiche misure di stimolo e le banche centrali, compresa la Fed, sono pronte ad attuare un’espansione monetaria per reflazionare attivamente l’economia. Questo scenario è in netto contrasto con il periodo precedente la grande crisi finanziaria.

L'economia statunitense evidenzia un rallentamento, ma il settore privato non è affetto da gravi squilibri e risparmia lo stimolo fiscale fornito dall’ampio disavanzo pubblico. I tassi contenuti a livello globale hanno già alleggerito le condizioni finanziarie e avranno ricadute favorevoli sulla spesa per gli investimenti. L’inflazione negli Stati Uniti è modesta e il reddito reale cresce ad un tasso superiore al 3%, dando impulso ai consumi.

Potenziali shock come una crisi del debito italiano o problemi sistemici del debito corporate sembrano contenuti dal basso costo del denaro e dalla ricerca di rendimento. Ci aspettiamo un miglioramento ciclico della crescita a livello globale.

La bassa inflazione offre alle banche centrali un ampio margine di manovra per reprimere i risparmi. Presto o tardi ciò comporterà problemi politici o inflazione, o entrambi.

Esposizione per una correzione di metà ciclo

Nonostante i timori per il quadro della crescita, sarà difficile assumere un’esposizione marcatamente ribassista, poiché nell’ultimo decennio andare contro la Fed o la BCE è stata una battaglia persa. Nel nostro portafoglio abbiamo una modesta sottoesposizione incentrata sugli Stati Uniti, che a nostro avviso presentano l’output gap più ridotto e il maggior rischio di un aumento dei tassi e della pendenza delle curve.

Qualora il nostro scenario di correzione di metà ciclo iniziasse a concretizzarsi, procederemmo ad un’ulteriore e graduale riduzione dell’esposizione alla duration a livello di portafoglio. In Europa e in Giappone, caratterizzati a nostro parere da output gap più ampi, siamo posizionati in vista di un ulteriore appiattimento delle curve, con esposizioni generalmente neutrali alla duration.

Diretti in Cina

Siamo stati autorizzati ad investire nel mercato obbligazionario interno cinese e troviamo interessanti i rendimenti relativamente elevati offerti dalla Cina. Dato che ci aspettiamo nuovi stimoli da parte di Pechino, riteniamo che le obbligazioni nazionali cinesi siano le più appetibili tra quelle dei principali blocchi. I titoli cinesi rappresentano una minuscola parte del nostro benchmark, ma cresceranno nel tempo e, secondo noi, offrono agli investitori internazionali valutazioni interessanti (con copertura valutaria) dal punto di vista del rendimento e delle prospettive di policy.

Le obbligazioni italiane sono scese verso il limite inferiore del nostro target di 240-310 verso la fine del trimestre e sono uscite da questo range all’inizio di luglio. Avevamo incrementato la duration in Italia a livelli interessanti vicino alla parte superiore del nostro target solo un mese fa e abbiamo realizzato plusvalenze intorno ai minimi dell’intervallo. Abbiamo inoltre, rafforzato l’esposizione sulla Francia e ci aspettiamo che le curve dei mercati periferici continuino ad appiattirsi nell’attuale contesto di ricerca di rendimento.

Qualità nel credito

Prevediamo di mantenere una modesta sovraesposizione al rischio di credito complessivo, con una preferenza per i titoli di qualità elevata. Non ci aspettiamo un rialzo significativo delle quotazioni nei mercati del credito, ma piuttosto performance in linea con il “carry”, il che è comunque appetibile, anche se non entusiasmante, dato l’attuale livello dei rendimenti. Continuiamo ad acquistare obbligazioni emergenti in valuta forte e a breve scadenza di emittenti che a nostro giudizio hanno riserve sufficienti per incrementare il rendimento del portafoglio.

Scarica l’intero Global Fixed Income Macro Outlook qui

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