italyit
La crociata del CAPE: è tempo di essere difensivi?

La crociata del CAPE: è tempo di essere difensivi?

12-11-2018 | Previsioni quinquennali

È uno degli acronimi più noti della finanza e rimane un buon indicatore del probabile andamento del futuro delle azioni. Il CAPE suggerisce che è il momento di concentrarsi sulle proprie competenze difensive, afferma il portfolio strategist Jaap Hoek.

  • Jaap Hoek
    Jaap
    Hoek
    Portfolio Strategist

In breve

  • Il CAPE si attesta ai livelli osservati prima della Grande Depressione e della bolla tecnologica
  • I modelli suggeriscono un’elevata probabilità di perdite future
  • Diversi portafogli potrebbero superare in modo differente la potenziale tempesta
Vuoi leggere Expected Returns 2019-2023?
Vuoi leggere Expected Returns 2019-2023?
Scarica la relazione completa

Nell’Expected Returns dello scorso anno abbiamo condiviso le nostre apprensioni in merito alle valutazioni dei mercati, e in particolare del mercato azionario statunitense. Da allora i listini hanno stabilito nuovi record e, sebbene abbiano registrato la loro prima correzione, affrontare i timori in materia di prezzi rimane per noi un aspetto prioritario.

Il rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo (CAPE) è uno dei nostri strumenti preferiti per esaminare le valutazioni azionarie. Questo indicatore è stato introdotto per la prima volta in un articolo degli economisti John Y. Campbell e Robert J. Shiller pubblicato nel 1988. Il CAPE mette a confronto il più recente prezzo di mercato – spesso misurato da un indice azionario popolare come lo S&P 500 – con gli utili generati in passato.

Per quanto concerne questi ultimi, Campbell e Shiller suggeriscono di utilizzare una media su 10 anni, in quanto gli utili passati sono inflazionati sulla base del più recente livello dei prezzi. In tal modo, l’indicatore può essere utilizzato per confrontare il prezzo corrente con una stima degli utili “a scenario invariato” nel corso di un ciclo economico.

Campbell e Shiller hanno dimostrato che il loro CAPE è stato in grado di spiegare circa un terzo della variazione (positiva o negativa) dei successivi rendimenti azionari a 10 anni corretti per l’inflazione negli Stati Uniti. Un CAPE contenuto può essere considerato un indicatore previsionale di rendimenti relativamente elevati, mentre si pensa che un alto valore tenda a presagire rendimenti relativamente bassi.

Il CAPE è diventato un indicatore molto popolare da quando Shiller ha messo in guardia dalle valutazioni eccessive dei mercati azionari nel suo noto libro Euforia irrazionale (2000), pubblicato un anno prima dello scoppio della crisi delle dot-com. Da allora il mercato continua a monitorare attentamente il coefficiente, tenendo d’occhio le indicazioni di Shiller.

Un messaggio preoccupante dal 2017

Dal 2017 il CAPE continua a inviare un messaggio preoccupante, dopo aver raggiunto livelli che si erano visti in precedenza solo alla vigilia della Grande Depressione e della bolla delle dot-com. Questo ci dà un’idea delle perdite che gli investitori potrebbero subire se la storia si ripetesse.

Il grafico sottostante illustra la relazione tra il CAPE di Shiller e i rendimenti reali dell’S&P 500 sui 5 anni successivi, mostrando chiaramente che tanto più elevato è il CAPE, tanto maggiori sono le perdite successive. Il CAPE ai livelli attuali suggerisce che le perdite nei prossimi cinque anni potrebbero essere considerevoli.

Relazione tra il CAPE di Shiller e i rendimenti reali dell’S&P 500 sui 5 anni successivi.
Fonte: R. Shiller e Robeco

Ciò solleva una questione particolarmente rilevante per gli investitori avversi al rischio, ovvero se sia opportuno riallocare altrove parte delle proprie allocazioni azionarie. Per rispondere a questa domanda, abbiamo condotto un’analisi focalizzata sul rischio di ribasso. Abbiamo messo a confronto tre portafogli azionari – uno market neutral, uno a basso rischio e uno ad alto rischio – con un portafoglio bilanciato che investe il 70% in azioni e il restante 30% in Treasury USA a 10 anni.

Calcolo della probabilità di perdita

Il portafoglio a basso rischio era costituito dai 300 titoli con la volatilità più contenuta, quello ad alto rischio dai 300 titoli con la volatilità più elevata. Abbiamo quindi utilizzato le nostre tecniche quantitative per analizzare il rischio di ribasso dei portafogli, calcolando la probabilità che si registrasse un rendimento reale negativo nell’arco di cinque anni.

Visto l’attuale livello elevato del CAPE, abbiamo esaminato i dati storici corrispondenti a un CAPE posto nel primo quintile, focalizzandoci tuttavia solo sul rischio di ribasso dei portafogli. La probabilità di una perdita reale di rendimento nei cinque anni successivi è risultata molto elevata per il portafoglio market neutral e per quello ad alto rischio. Nello specifico, il portafoglio market neutral presentava la probabilità più alta, anche se il portafoglio ad alto rischio si confermava il più rischioso. Ciò può essere visto coniugando la probabilità con la perdita media per creare uno strumento indicativo chiamato Momento Parziale Inferiore (LPM). Questo risultato è visibile nella tabella che segue:

Scopri gli ultimi approfondimenti
Scopri gli ultimi approfondimenti
Abbonati

Risultati dei portafogli basati sul mercato azionario statunitense e sui Treasury USA a 10 anni, 1929-2017, dati corrispondenti a un CAPE nel primo quintile.
Fonte: ParadoxInvesting.com, R. Shiller, Federal Reserve, Robeco

Chiaro avvertimento per gli investitori avversi al rischio

Consideriamo i risultati della tabella un chiaro avvertimento per gli investitori avversi al rischio: le perdite in questo contesto caratterizzato da un CAPE elevato sono probabili e possono essere consistenti. Si noti che le caratteristiche di rischio di un portafoglio azionario a basso rischio o di un portafoglio bilanciato sono molto più favorevoli.

Ma attenzione: quando il CAPE ha raggiunto i livelli del 1929 nel 2018, Shiller ha non solo espresso apprensione per le valutazioni, ma ha anche saggiamente affermato che la fase rialzista sarebbe potuta proseguire ancora per anni. Per quanto una perdita appaia altamente probabile, è quasi altrettanto possibile che i rendimenti rimangano in territorio positivo nei prossimi cinque anni.

Tuttavia, si suggerisce agli investitori, e soprattutto a quelli avversi al rischio, di concentrarsi sui rischi di ribasso per i prossimi cinque anni e di individuare il portafoglio in grado di resistere meglio alla potenziale tempesta.

Gli argomenti collegati a questo articolo sono:

Disclaimer

Confermo di essere un cliente professionale

Le informazioni e le opinioni contenute in questa sezione del Sito cui sta accedendo sono destinate esclusivamente a Clienti Professionali come definiti dal Regolamento Consob n. 16190 del 29 ottobre 2007 (articolo 26 e Allegato 3) e dalla Direttiva CE n. 2004/39 (Allegato II), e sono concepite ad uso esclusivo di tali categorie di soggetti. Ne è vietata la divulgazione, anche solo parziale.

Al fine di accedere a tale sezione riservata, si prega di confermare di essere un  Cliente Professionale, declinando Robeco qualsivoglia responsabilità in caso di accesso effettuato da una persona che non sia un cliente professionale.

In ogni caso, le informazioni e le opinioni ivi contenute non costituiscono un'offerta o una sollecitazione all'investimento e non costituiscono una raccomandazione o consiglio, anche di carattere fiscale, o un'offerta, finalizzate all'investimento, e non devono in alcun caso essere interpretate come tali.

Prima di  ogni investimento, per una descrizione dettagliata delle caratteristiche, dei rischi e degli oneri connessi, si raccomanda di esaminare il Prospetto, i KIIDs delle classi autorizzate per la commercializzazione in Italia, la relazione annuale o semestrale e lo Statuto, disponibili sul presente Sito o presso i collocatori.
L’investimento in prodotti finanziari è soggetto a fluttuazioni, con conseguente variazione al rialzo o al ribasso dei prezzi, ed è possibile che non si riesca a recuperare l'importo originariamente investito.

Rifiuto