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Le prospettive per l’investimento corporate: la rinascita dei gestori attivi

Le prospettive per l’investimento corporate: la rinascita dei gestori attivi

10-04-2018 | Previsioni trimestrali

Sebbene i fondamentali siano positivi in un’economia globale che marcia a pieno ritmo, gli asset rischiosi sono cari. Neanche i fattori tecnici sono di aiuto: verso la fine dell’anno, le banche centrali lasceranno un vuoto che sarà impossibile colmare con gli investimenti privati. Il nostro posizionamento è prudente ma attivo.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team

In breve

  • I fondamentali, in particolare la crescita, continuano a sostenere le obbligazioni corporate
  • Gli spread sono compressi, rendendo le valutazioni care
  • I fattori tecnici sempre più vulnerabili, soprattutto negli USA

Niente panico. Infatti è proprio in questa fase che subentrano i gestori attivi. Ora che la Fed è in modalità Quantitative Tightening (QT) e che la BCE sta per ridimensionare il suo programma di acquisto di obbligazioni societarie (CSPP), la volatilità è destinata ad aumentare, causando una maggiore dispersione nel nostro universo ma offrendo opportunità nella fase di selezione degli emittenti.

In un contesto globale, abbiamo una netta preferenza per l’Europa, dove il segmento high yield offre un maggior carry e le società investment grade tendono ad essere più prudenti rispetto ai titoli USA. Apprezziamo anche i finanziari, convinti che le compagnie di assicurazione e le banche possano offrire copertura in uno scenario di aumento dei tassi.

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A che punto del ciclo del credito ci troviamo?

Diversi indicatori ci segnalano che il ciclo è in fase di maturazione. È difficile prevedere l’esatto punto di svolta del ciclo, ed i mercati potrebbero aggirarsi attorno al picco per un periodo piuttosto lungo. Crediamo che i mercati USA siano in fase più avanzata e abbiano raggiunto un punto appena inferiore al picco del mercato rialzista.

Il Ciclo di Mercato: mappatura della nostra valutazione sui segmenti di mercato del

Nelle nostra prospettive, analizziamo sempre tre fattori: fondamentali, valutazioni ed elementi tecnici.

Fondamentali: crescita in corso e debolezza del dollaro

I fondamentali sono ancora favorevoli al credito. La crescita globale è ancora trainata da tre locomotive: gli USA, l’Europa e la Cina. Mentre i primi due mostrano una crescita sincronizzata, l’espansione della Cina sta decelerando ma resta a livelli elevati.

Quanto durerà il ciclo economico statunitense? È vero che lo stimolo fiscale potrebbe prorogarlo ulteriormente, ma al contempo non potrà che aggravare gli squilibri e in ultima istanza rendere più profonda una potenziale recessione. L’inflazione è ancora molto contenuta, ma tutte le possibili cause di un aumento dell’inflazione sono già presenti. I mercati del lavoro sono rigidi. La forza lavoro si sta riducendo a causa del ritiro dei baby boomer, rendendo il lavoro scarso e quindi più costoso. Altri fattori sono il doppio deficit negli USA e il crescente protezionismo.

Le imprese statunitensi hanno un indebitamento insostenibilmente elevato. La crescita europea è solida e diffusa in modo omogeneo nell’intera eurozona. I rischi non provengono certo dall’Europa, ma un eventuale rallentamento degli USA non potrebbe che incidere sull’Europa.

Per i mercati emergenti è importante monitorare attentamente il dollaro. Il mercato prevede senza alcun dubbio un’ulteriore debolezza del dollaro. Visto l’aumento esponenziale del doppio deficit USA, è facile capire perché il dollaro potrebbe calare ulteriormente. Tuttavia, se ciò non dovesse accadere, il debito emergente sarebbe seriamente a rischio. I debitori esteri hanno utilizzato il mercato del dollaro per finanziarsi. Un deprezzamento del dollaro favorisce i loro bilanci, ma un suo rialzo avrebbe l’effetto contrario.

Valutazione: livelli elevati ovunque

Comunque li si guardi, i mercati del credito sono costosi in tutte le categorie di rating, sia in Europa che negli USA. Continuiamo tuttavia a preferire l’Europa. Per il mercato high yield europeo, otteniamo ancora uno spread superiore a quello di società high yield USA di categoria analoga. Per il segmento investment grade, gli spread sono piuttosto simili, ma le società europee tendono ad essere più prudenti.

In Europa rileviamo un certo valore nei finanziari. Le obbligazioni delle società di assicurazione dovrebbero fornire una certa copertura dall’aumento dei tassi, poiché la loro redditività tende ad aumentare quando crescono i tassi d’interesse. Lo stesso vale per le banche, che beneficiano del calo dei prestiti inesigibili e del rafforzamento dei bilanci.

I fattori tecnici appaiono sempre più vulnerabili

Abbiamo analizzato a lungo l’allargamento dello spread LIBOS-OIS. Questo spread riflette la differenza fra il tasso risk free della banca centrale e il tasso che le banche pagano sul mercato interbancario. È considerato una misura dello stato di salute del sistema bancario. Uno spread maggiore significa che sottoscrivere un prestito in dollari è più costoso. Questo rende più costoso coprire il rischio del dollaro per gli investitori esteri, il che potrebbe ridurre il loro interesse per i titoli obbligazionari USA e persino convincerli a vendere.

Le banche centrali globali sono ancora un fattore essenziale da monitorare. Anche se la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca del Giappone (BOJ) continuano a comprare più di quanto restringe la Fed, entro la fine del 2018 l’espansione si trasformerà in riduzione.

Posizionamento prudente

Manteniamo il posizionamento del beta sotto a 1 per gran parte dei nostri portafogli investment grade, high yield ed emergenti. La volatilità è destinata ad aumentare con il venire meno del sostegno delle banche centrali, causando una maggiore dispersione nel nostro universo ma offrendo opportunità nella fase di selezione degli emittenti.

Preferiamo ancora il credito in euro rispetto al credito in dollari. Abbiamo una posizione prudente nel nostro portafoglio sul credito emergente in valute forti, poiché i mercati emergenti non scontano il rischio di coda di un improvviso rafforzamento del dollaro. In Europa rileviamo ancora valore nei finanziari.

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