Credit outlook: investire con informazioni e previsioni imperfette

Per i consulenti economici, le informazioni imperfette implicano previsioni imperfette, il che a sua volta complica il processo di pianificazione dell'attività economica. E questo è vero ora più che mai. Con così tanti elementi di distorsione in gioco, la teoria economica ha poco da insegnare. "Visti il potere di determinazione dei prezzi delle aziende, gli stimoli monetari e il comportamento dei consumatori, crediamo che i fondamentali statunitensi ed europei non saranno il motore dei mercati del credito nel primo trimestre del 2022", ha affermato Victor Verberk, co-responsabile del team Robeco Credit.

Per quanto riguarda le valutazioni, abbiamo rivisto al rialzo gli spread. Questa dinamica è iniziata in Europa, seguita a ruota dagli Stati Uniti. Crediamo che il mercato del credito statunitense riuscirà a colmare il distacco, non appena il mercato si renderà conto che, quando si parla della pandemia, ci troviamo tutti nella stessa barca. "Ci sono anche molti fattori di rischio che crediamo non siano ancora sufficientemente prezzati, come i rischi geopolitici relativi alla Russia, l'impatto del crollo immobiliare cinese sulla crescita e la volatilità dei mercati emergenti in generale. Gestire questi rischi con un atteggiamento contrarian basato sulla ricerca è più importante che individuare il beta corretto, ammesso che esista", dice Sander Bus, co-responsabile del team Robeco Credit.

I dati tecnici, caratterizzati soprattutto dall'attività e dalla comunicazione delle banche centrali, potrebbero causare un periodo di avversione al rischio dopo anni in cui gli investitori hanno sempre manifestato una maggiore propensione. Il lato tecnico della nostra valutazione ha quindi fornito la maggior parte dei punti di discussione e crediamo che sarà la ragione principale per rimanere cauti ancora per un pò.

Umiltà è ancora il termine più appropriato da usare per valutare l’attuale situazione economica. Ma possiamo affermare alcune cose con certezza. La crescita manifatturiera globale è abbastanza solida nonostante il recente aggiustamento al ribasso delle stime. La domanda di beni di consumo continua a sostenere la crescita, tanto da potersi definire come grande motore, dato che gli investimenti di capitale e l'accumulo di scorte hanno finora contribuito poco. Questo potrebbe essere di buon auspicio per il futuro.

È un periodo proficuo per la maggior parte delle aziende e i profitti sono in crescita. L'aumento dei costi di produzione continua ad essere un tasto dolente, ma i margini hanno resistito ed è chiaro che la maggior parte delle società è in grado di trasferire questi sovraccosti al consumatore. "Nel frattempo, assistiamo a una contrazione del mercato del lavoro statunitense. La situazione è un pò confusa: difficoltà nelle assunzioni, un tasso di partecipazione significativamente più basso rispetto all'era pre-Covid, una tendenza al pensionamento anticipato e circa 2,5 milioni di posti di lavoro persi dall'inizio del 2020. Una cosa però rimane chiara: manca la manodopera", osserva Jamie Stuttard, Credit Strategist di Robeco.

La principale fonte di preoccupazione per i mercati rimane ovviamente l’inflazione, in costante aumento. Nonostante le banche centrali abbiano continuato a ribadire che si tratti di un fenomeno transitorio, lo scetticismo è in costante aumento, e la comunicazione della Federal Reserve non aiuta. I più recenti commenti del presidente Powell, secondo cui dovremmo mandare in pensione la parola "transitorio" o cambiarne la definizione, non hanno calmato gli spiriti. Gli sforzi degli ultimi anni per convincere i mercati che la Federal Reserve resti volutamente dietro la curva sono stati vanificati da alcuni mesi di alta inflazione.

Inoltre, il tempismo di questi commenti non è stato ottimale, dato che i mercati erano impegnati a digerire la notizia della nuova variante Omicron. Tutto questo punta ancora una volta alla nostra visione critica delle banche centrali e alle conseguenze delle loro azioni.

In Europa, è ancora troppo presto per parlare di rialzi dei tassi, ma è tempo di prepararsi per la fine del PEPP. Pensiamo che la BCE voglia però mantenere una certa flessibilità, tenendo libera l'opzione di ripristinare il PEPP ogni volta che lo ritenga necessario. Con ogni probabilità il programma di acquisti potrebbe addirittura essere ampliato temporaneamente, per compensare la fine del PEPP. In altre parole, gli acquisti della BCE continueranno anche nel 2022, e il continuo ribilanciamento del portafoglio globale in attività rischiose non è ancora finito.

Sui fondamentali, la nostra maggiore preoccupazione rimane ancora la Cina. Con il 25% del PIL e il 40% dei prestiti nazionali legati al settore immobiliare, non ci si può permettere di essere troppo accomodanti. Non sono escluse ripercussioni sulle banche europee. E mentre i politici possono mitigare i contagi, la risoluzione degli squilibri sottostanti potrà richiedere anni.

In conclusione, i fondamentali rappresenteranno validi indicatori per gli investitori creditizi dei mercati sviluppati occidentali. Nonostante le difficoltà nella stima della crescita, e salvo grandi errori da parte della Fed o uno scivolone in Cina, i fondamentali non saranno probabilmente il motore a lungo termine per gli spread sul credito una volta trascorso questo difficile inverno. L'inflazione e la comunicazione delle banche centrali determineranno il sentiment del mercato e potrebbero guidare i cicli di rischio a breve termine. Il nostro team Global Macro si aspetta che l'inflazione europea raggiunga il picco nel quarto trimestre del 2021 e il CPI statunitense nel primo semestre del 2022. Dopodiché l'inflazione dovrebbe assestarsi leggermente sopra gli obiettivi del 2% entro la fine del prossimo anno.

Più che mai, stiamo investendo sulla base di informazioni e previsioni imperfette. Questo guiderà la volatilità del mercato e creerà opportunità per i gestori attivi.

Di recente i parametri delle valutazioni hanno cominciato a diminuire, come ci aspettavamo da tempo. Ma non si può certo dire che siano economiche. Crediamo ancora che i fattori di rischio non siano stati prezzati a sufficienza. I rischi geopolitici, i timori di inflazione, lo spauracchio cinese, i prezzi dell'energia e i semplici movimenti dei rendimenti nominali, suggeriscono tutti che gli attuali spread non sono giustificati.

In definitiva, pensiamo che gli spread creditizi siano ancora costosi. Il limitato allargamento a cui abbiamo assistito potrebbe però fornire opportunità per alcuni titoli selezionati.

Nonostante i primi segni di miglioramento, i colli di bottiglia nelle catene di fornitura potrebbero perdurare a lungo. Anche se il virus è destinato a diventare parte della “normalità”, i suoi impatti economici dovrebbero ridursi nel tempo. L’abbiamo già menzionato nel quadro tecnico, poiché un potenziale impatto permanente sull'inflazione rimane una questione centrale e il premio di incertezza sul comportamento delle banche centrali potrebbe aumentare. Cresce anche la possibilità di errori nella politica monetaria e le reazioni del mercato a tali errori.

"Ne deriva un quadro tecnico debole. Troppi premi al rischio non sono ancora ben prezzati. Questo, unitamente ai tentennamenti delle banche centrali sulla politica monetaria, potrebbe spingere i flussi di capitale lontano dalle attività rischiose", afferma Bus.

Avevamo previsto che il 2021 si sarebbe rivelato un anno noioso o ribassista. È stato difatti monotono, con un eccesso di rendimento per le obbligazioni IG intorno allo 0% (in EUR) da inizio anno. Detto questo, l'incertezza economica sembra in aumento in questa chiusura d’anno, spinta dai timori d’inflazione. Nel nostro caso, per giustificare un aumento dei beta dall'attuale sottopeso, dovremmo essere convinti di trovarci alla vigilia di una grande svolta.

"Vediamo opportunità in alcuni mercati emergenti selezionati, esclusa la Cina, e nei finanziari, nei titoli BB, negli swap spread in euro e nei titoli che beneficiano dalla ripresa. Restiamo sovrappesati nel credito in EUR rispetto a USA, dato il livello delle valutazioni. Siamo pronti a un riequilibrio nel caso di un'eventuale ripresa del mercato del credito statunitense", spiega Verberk.

Nel complesso, è importante che, qualunque siano le nostre posizioni, il rischio si rifletta nello spread in questa fase del ciclo.