Head of Multi Asset & Equity Solutions, Co-Head Investment Solutions
• Perspectiva mensual
El gran dilema de los bancos centrales: inflación vs. crecimiento
Los principales bancos centrales del mundo afrontan distintas estrategias para atajar la inflación, debido al riesgo de que las subidas de tipos perjudiquen al crecimiento, afirma Colin Graham, inversor multiactivo.
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Resumen
- Las presiones inflacionistas son diferentes en EE.UU., Reino Unido, la zona euro y Japón
- La subida de tipos tiene efectos indirectos sobre el crecimiento económico y los precios de los bonos
- El BCE tiene menos margen de maniobra, mientras que la Fed depende del apoyo del Tesoro de EE.UU.
La principal táctica para combatir la inflación, que se ha mostrado persistente desde que Rusia invadió Ucrania en 2022, ha sido durante mucho tiempo subir los tipos, ya que unos mayores costes de financiación limitan el gasto público y corporativo y alivian la presión sobre los precios. Pero eso también amenaza el crecimiento económico y tiene efectos indirectos sobre los mercados de deuda pública, en un momento en que las TIRes a más largo plazo ya están marcando nuevos máximos del ciclo.
Ahora el panorama es desigual en las grandes economías de EE.UU., la zona euro, Reino Unido y Japón, donde la Fed, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón afrontan cada uno dilemas distintos, afirma Graham, Head of Multi Asset and Equity Solutions en Robeco.
«El simposio anual organizado por la Reserva Federal de EE.UU. en Jackson Hole puso de manifiesto la creciente divergencia entre la forma en que se considera que los bancos centrales del mundo están abordando la inflación y el crecimiento económico», afirma. «El presidente de la Fed, Kevin Warsh, utilizó su discurso del 28 de agosto para adoptar un tono duro frente a la inflación, elevando las expectativas de que los tipos tendrán que subir o, al menos, no bajar».
«Pero, aunque eso cambió de forma significativa la narrativa de la política monetaria en EE.UU., puso de relieve una divergencia creciente con otros bancos centrales de Europa, Japón y el resto del mundo, que también intentan combatir la inflación, pero con distinta capacidad para utilizar los tipos como principal herramienta».
Una forma de intentar prever futuras subidas de tipos y su consiguiente efecto sobre los precios de los activos es calcular el tipo «neutral» que no tendría un impacto ni negativo ni positivo en la economía local. Este rango de tipos «neutros nominales» es más elevado en el Reino Unido y más bajo en Japón, EE.U. y Canadá, tal y como se muestra en el gráfico siguiente.
Gráfico 1: Los intervalos de tipos de los principales bancos centrales del mundo
Fuente: Bloomberg y Robeco, septiembre de 2026.
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«Eso significa que Japón es el país con mayor margen para subir los tipos sin temor a que ello suponga un obstáculo para el crecimiento económico», afirma Graham. «EE.UU. tiene cierto margen para subirlos, pero la zona euro, Australia y Reino Unido corren el riesgo de situar los tipos demasiado altos y perjudicar al crecimiento económico».
Los problemas de inflación no son iguales
Parte del motivo de esta divergencia es que los factores que impulsan la inflación difieren entre EE.UU., la zona euro y Japón, por lo que las respuestas de los bancos centrales tendrían efectos distintos. Además de amenazar el crecimiento, las subidas de tipos también elevan las TIRes de los bonos, aumentando los costes de financiación de unos gobiernos que ya están lidiando con déficits presupuestarios crecientes y niveles récord de deuda nacional.
«En EE.UU., las presiones inflacionistas reflejan los aranceles, una demanda resiliente y la inversión», afirma Graham. «La Fed ha adoptado un tono más agresivo, aunque el Tesoro de EE.UU. sigue siendo el operador más visible en el mercado mediante recompras de bonos y medidas de estabilidad del mercado».
«Esta interacción da, en la práctica, margen a la Fed para mantener los tipos en niveles neutrales mientras adopta un tono duro frente a la inflación, sin perder el control sobre el tramo largo de la curva de tipos de la deuda del Tesoro de EE.UU. Me recuerda a la “Operation Twist” (cuando la Fed compra bonos a largo plazo)».
El dilema del coste de la energía
«En la zona euro, la inflación es principalmente un shock de precios derivado del aumento de los costes de la energía importada debido al conflicto en Oriente Medio. El BCE puede endurecer su política en línea con su mandato de inflación, pero la falta de factores impulsores internos hace que la economía sea más vulnerable a unos tipos más altos. Ya vimos esto en 2008 y de nuevo en 2011, cuando el BCE subió los tipos en plena sacudida de las materias primas».
«Japón parece estar en la mejor posición, a diferencia de su experiencia anterior durante los últimos 40 años, porque la inflación responde a una reflación estructural y el crecimiento interno. El Banco de Japón puede normalizar los tipos sin generar un obstáculo para su economía. Además, unos tipos más altos pueden aumentar el atractivo del yen, que ha estado inmerso en una tendencia estructural bajista».
Las posibles repercusiones se resumen en la tabla siguiente.
Tabla 1: Señales, factores impulsores y riesgos para los tres mayores bancos centrales
Fuente: Investigación de Robeco Investment Solutions, septiembre de 2026.
Efectos sobre las acciones y los bonos
Unos tipos más altos también tienen implicaciones para el valor de los activos. «En general, los activos de riesgo (crédito y renta variable) han soportado bien unos tipos más altos en los últimos cinco años, principalmente porque los efectos de segunda ronda de la inflación han sido moderados, y seguimos creyendo en esta narrativa», afirma Graham.
«Sin embargo, somos conscientes de que esta perspectiva optimista se enfrenta a más obstáculos a medida que se desmorona el excepcionalismo estadounidense, y de que los tipos “sin riesgo” ya no están exentos de peligro, dado que la carga de la deuda pública se dispara y persisten las perturbaciones de la oferta en forma de petróleo y aranceles».
«Así, el impulso a corto plazo para todos los bancos centrales será un endurecimiento sincronizado. Sin embargo, los resultados en las tres regiones podrían ser muy diferentes a medio plazo. El BCE subiría los tipos como respuesta al shock energético, pero sin el colchón económico que vemos en Japón o en EE.UU. El Banco de Japón tiene margen adicional para subir los tipos sin afectar a la economía interna».
«Y la Fed se enfrenta a una economía sometida a fuertes presiones, y el tramo corto de la curva de tipos de la deuda del Tesoro puede seguir reaccionando a estas presiones. Por tanto, la prima por plazo en EE.UU. es vulnerable a una presión alcista, lo que sugiere una cooperación continuada entre la Fed y el Tesoro para evitar perder el control de los tipos a más largo plazo».
