Inflatie draait mogelijk meer om de bestemming dan om de piek

Al sinds het begin van de pandemie woedt er een verhitte discussie over de inflatie. De samenloop van schokken aan de aanbodkant, extreem stimulerend fiscaal en monetair beleid en krachtige geopolitieke ontwikkelingen heeft geleid tot historisch hoge inflatiecijfers. Om meer inzicht te krijgen in de cyclische en seculiere motoren achter de inflatie, hebben we onlangs de tweede editie van de Robeco Annual Inflation Day georganiseerd.

De discussie was gericht op vier onderwerpen:

1. Verstoringen in toeleveringsketens

2. De wisselwerking tussen lonen en inflatie

3. Globalisering en deglobalisering

4. Inflatoire effecten van de energietransitie
   

We hebben externe specialisten uitgenodigd om dieper in te gaan op deze onderwerpen.¹ In dit artikel bespreken we de belangrijkste bevindingen. De algemene conclusie is dat de headline-inflatie in de Verenigde Staten (VS) mogelijk een piek heeft bereikt, maar dat die in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk (VK) nog wel even kan blijven oplopen. Bovendien komt de inflatie mogelijk maar langzaam naar beneden vanaf de piek en blijft die eerst hangen op een plateau, waardoor centrale banken bezorgd blijven over een hardnekkige doorwerking in hogere inflatieverwachtingen en lonen. Dit wijst er ook op dat de onzekerheid over de inflatie de komende kwartalen waarschijnlijk hoog blijft, en dan vooral over de vraag waar die stabiliseert.

Wie benieuwd is naar onze visie op de obligatiemarkten nu de inflatie zo hoog is, en daarmee ook de onzekerheid, nodigen we uit onze nieuwste Central Bank Watcher te lezen of te luisteren naar onze recente podcast over dit onderwerp. Halverwege juni publiceren we ook onze nieuwe Global Macro Quarterly Outlook, waarin we uitleggen hoe de inflatie en het beleid van centrale banken onze beslissingen over duration, valutaposities en assetallocatie binn

Verstoringen in wereldwijde toeleveringsketens als gevolg van de pandemie zorgen al twee jaar voor opwaartse druk op de inflatie, en dan vooral op de goedereninflatie. Uit het gesprek maken we op dat de verstoringen in oktober 2021 een piek hebben bereikt, maar dat de verbetering in maart 2022 is stilgevallen. De belangrijkste oorzaken hiervoor zijn een dalende halfgeleiderproductie in China (-12% maand-op-maand in maart) door Covid-restricties en het tekort aan kabelbomen in de Europese autosector als gevolg van de oorlog in Oekraïne. Waarschijnlijk zorgen de oorlog en de sancties tegen Rusland ook voor een sterkere stijging van de wereldwijde inflatie van voedselprijzen, doordat de aanvoer van essentiële productiemiddelen, zoals kunstmest en graan, wordt beperkt.

Een gebied waar de verbetering wel aanhoudt, zijn de opstoppingen in havens. Tussen juni en oktober 2021 ontstonden lange files van schepen in de havens van onder meer Los Angeles en Long Beach. Deze files zijn inmiddels bijna weer teruggebracht tot een normale lengte. Praktische maatregelen, zoals het creëren van ruimte door (lege) containers te verwijderen uit de haven, financiële prikkels om te werken in het weekend en het bepalen van de plaats in de wachtrij wanneer schepen hun haven van herkomst verlaten, hebben eraan bijdragen de opstoppingen te verminderen. Een ander positief punt dat we ook graag willen noemen, is dat de huidige Covid-restricties vooralsnog een beperkte impact hebben op de verscheping van Chinese exportgoederen. In de haven van Shanghai is het aantal uitvarende schepen weliswaar afgenomen, maar andere Chinese havens wisten dat op te vangen. Toch blijft de onbalans groot tussen de vraag naar Aziatische goederen en de Aziatische en Chinese vraag naar goederen van buiten Azië. Deze onbalans is verantwoordelijk voor de aanhoudende schaarste aan containers voor verschepingen uit Azië, en helpt de nog altijd hoge tarieven voor containervervoer te verklaren.

De autoprijzen zijn ook een belangrijke bron van inflatie, zoals blijkt uit de prijzen voor nieuwe en gebruikte voertuigen en uit de hogere kosten voor het huren en verzekeren van auto's. Het is dan ook bemoedigend dat in de VS de geplande autoproductie de laatste tijd is opgeschroefd tot het niveau van vóór de pandemie. Daarmee wijkt deze markt af van de Europese markt, waar de autofabrikanten last blijven houden van onderbrekingen.

Het tekort aan halfgeleiders is een groot knelpunt in de productie van veel producten. Dit tekort houdt nog wel even aan, maar de halfgeleiderproductie trekt wel aan en ligt nu 19% boven het niveau dat verwacht zou worden op basis van de groeitrend vóór de pandemie. Met het oog op de aanhoudende investeringen in de chipsector – sinds de pandemie zijn de kapitaaluitgaven met 55% gestegen – krijgen we in 2023 wellicht te maken een overaanbod aan computerchips.

In de VS is de loongroei hoger dan in de eurozone (ca. 4,7% tegenover ca. 2%). Dit verschil kan deels worden verklaard door de beleidsmaatregelen die zijn genomen toen bedrijven moesten sluiten aan het begin van de pandemie. Het Amerikaanse beleid was vooral gericht op inkomenssteun, terwijl de Europese plannen meer waren gericht op behoud van banen. In de VS werden 22 miljoen werknemers ontslagen en later weer aangenomen, terwijl in Europa relatief weinig mensen hun baan verloren dankzij verlofregelingen. Aangezien het bij een nieuwe baan makkelijker is om een hoger loon te verkrijgen dan in een bestaande baan, heeft het opnieuw in dienst nemen van mensen in een omgeving met een groeiend tekort aan arbeidskrachten geleid tot een hogere loongroei in de VS. In dat opzicht verklaart het verlooppercentage op de arbeidsmarkt in ieder geval deels de wereldwijde verschillen in loongroei. Ook in de VS – en het VK, deels door Brexit – neemt het arbeidsaanbod af, wat komt door vervroegde pensioenen en blijvende effecten van de pandemie (voorkeur voor parttimewerk bijvoorbeeld).

Het is op dit moment moeilijk in te schatten hoe groot het risico van een loon-prijsspiraal is, maar we denken wel dat dit risico in de VS groter is dan in de eurozone. De eurozone heeft een lange geschiedenis van relatief gematigde loongroei en inflatie, wat kan helpen het tempo te drukken waarin de looneisen vanaf nu omhoog gaan. Als we kijken naar loonafspraken, lijken die erop te wijzen dat de loongroei in de eurozone waarschijnlijk binnen de bandbreedte van de afgelopen 20 jaar blijft. In de VS en het VK ligt dat iets anders. Daar waren de inflatie en de loongroei namelijk wat volatieler in het afgelopen decennium. Toch begint de hogere headline-inflatie in de eurozone nu ook door te werken in hogere inflatieverwachtingen, ook voor consumenten. Het risico dat hogere inflatieverwachtingen leiden tot een hardnekkige stijging van de loongroei, moet dan ook niet genegeerd worden. Het lijkt erop dat agressieve functionarissen van de Europese Centrale Bank (ECB) zich daar steeds meer van bewust zijn.

De globalisering van waardeketens en de integratie van China in de wereldeconomie hebben de afgelopen decennia een rem gezet op de goedereninflatie. Een scenario van ‘slowbalisering’, oftewel een vertraging van de globalisering, en meer hypothetisch deglobalisering kan een reden zijn om een iets hogere toekomstige inflatie te verwachten. Het klopt dat de pandemie talloze zwakke punten en grote afhankelijkheden in de wereldwijde toeleveringsketen van een groot aantal producten aan het licht heeft gebracht. En sinds 2020 verwachten veel marktexperts een sterke trend in de richting van onshoring van de productie. Vooralsnog zijn er echter weinig tekenen die lijken te wijzen op een algemeen deglobaliseringsproces. Hoewel het Chinese marktaandeel in de consumptie van Amerikaanse productiegoederen al sinds 2018 daalt, zien we dat andere lagelonenlanden, zoals Vietnam, het aandeel van China overnemen. Het volume van de wereldhandel blijft wel degelijk hoog.

Ook belangrijk om te vermelden is dat het drukkende effect van de globalisering op de inflatie al aan het afnemen was. Naar schatting lag deze impact tussen 1998 en 2008 op -0,5 procentpunt per jaar, tegenover -0,25 procentpunt per jaar in de periode van 2009 tot 2019. Tot slot zijn er nauwelijks gegevens die het idee ondersteunen dat re-shoring (het terughalen van de productie) een mogelijke oplossing is voor de verstoorde toeleveringsketens. Andere strategieën, zoals het opbouwen van voorraden en diversificatie van toeleveringsketens, lijken meer in trek te zijn.

Over de inflatoire effecten van de energietransitie, die de netto-uitstoot van broeikasgassen terug moet brengen naar nul, zegt ECB-directielid Isabel Schnabel dat we onderscheid moeten maken tussen drie schokken. Dat zijn ‘klimaatflatie’, de kostenstijgingen door de klimaatverandering zelf (zoals hogere voedselprijzen als gevolg van extreme weersomstandigheden); ‘groenflatie’, de inflatie door bijvoorbeeld prijsstijgingen van grondstoffen die worden gebruikt in groene technologieën; en ‘fossielflatie’, de kosten die gepaard gaan met de afhankelijkheid van fossiele energiebronnen.

Wat betreft deze laatste schok werd gesteld dat het opschalen van de kapitaalinvesteringen in groene energie te traag verloopt in vergelijking met de desinvesteringen in fossiele energie in de afgelopen vijf jaar. Een verdere vertraging in groene kapitaalinvesteringen – de Europese Unie bespreekt nu een investeringspakket voor hernieuwbare energie van EUR 200 miljard voor de periode 2022-2030 – is dus een van de manieren waarop de energietransitie kan bijdragen aan een hogere inflatie in de toekomst.

CO₂-heffingen kunnen een relatief efficiënte manier zijn om de vraag te sturen weg van fossiele brandstoffen en naar groene energie. Uit ons gesprek kwam naar voren dat een effectieve CO₂-heffing de Amerikaanse inflatie met zo'n 0,25% per jaar verhoogt en de Duitse inflatie met 0,1% voor een periode van ten minste drie jaar. Emissieplafonds en een voorgeschreven minimumpercentage aan hernieuwbare energiebronnen zouden minder effectief zijn in het stimuleren van de transitie – en meer inflatiedruk met zich meebrengen. Een andere manier waarop de energietransitie de inflatie kan verhogen, is onder meer een mogelijke loon-prijsspiraal die ontstaat door een gebrek aan deskundig personeel om het transitieproces in goede banen te leiden.

Voetnoot

¹ We willen Arend Kapteyn (UBS), Greg Fusezi (JP Morgan), Yulia Zhestkova en Daan Struyven (Goldman Sachs) hartelijk bedanken voor het delen van hun visie tijdens de Inflation Day.