latames
Perspectivas en renta fija: Picos gemelos

Perspectivas en renta fija: Picos gemelos

20-09-2022 | Visión

En los últimos 50 años, todos los picos recesivos que han experimentado los diferenciales crediticios han ido precedidos de sendos picos de los intereses en deuda pública. Por nuestra parte, no pensamos que esta vez vaya a ser diferente.

  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager
  • Michiel de Bruin
    Michiel
    de Bruin
    Portfolio Manager Global Macro Fixed Income
  • Bob Stoutjesdijk
    Bob
    Stoutjesdijk
    Strategist and Portfolio Manager Global Macro Fixed Income

Lectura rápida

  • La intensidad de los compases iniciales de las subidas de tipos a cotas más elevadas implica que se avecina una recesión
  • Si se cumplen los precedentes históricos, los intereses en deuda pública pronto registrarán un pico
  • Más tarde, este irá seguido de otro pico de los diferenciales crediticios

El endurecimiento monetario se intensifica

Durante todo 2022, nos hemos centrado en el endurecimiento de la política monetaria, y hemos comentado el dilema al que se enfrentaban los bancos centrales (en “Mate Checo”) y su subsiguiente decisión de dar prioridad a la lucha contra la inflación (en el “El juego de la inflación”). Ahora que vamos pensando más en 2023, la temática principal no solo no ha cambiado, sino que se ha intensificado. El presidente de la Fed, Powell, dio al traste en Jackson Hole con las esperanzas de la mayoría del mercado de que la Fed pondría fin a su campaña de endurecimiento este otoño.

Las esperanzas de que el BCE continuara con su “transición gradual” también cayeron por tierra con el marcado endurecimiento del discurso de Christine Lagarde en septiembre. Las esperanzas de que la inflación pudiera moderarse se tambalearon en agosto debido al elevado dato del IPC estadounidense. Las esperanzas de que el enfriamiento gradual de los mercados laborales pueda presagiar el aterrizaje suave que a muchos partícipes del mercado les gustaría ver resultan exageradamente optimistas: todas y cada una de las últimas 16 lecturas del indicador de nóminas mensuales no agrícolas se han situado por encima de 290.000, y el promedio de los últimos tres meses es de casi 400.000.

Cuanto más elevadas sean las cifras de inflación, salarios o empleo, más tendrán que subir los tipos los bancos centrales hasta niveles que induzcan una recesión. El empeoramiento de estos datos señalaría una tendencia a la recesión; la mejora de los mismos, la necesidad de seguir subiendo los tipos. En esta especie de situación de “cara, yo gano; cruz tú pierdes” para los bancos centrales, hasta que concluya la guerra contra la inflación, las posibilidades de aterrizaje suave parecen escasas.

El endurecimiento de la política monetaria, por supuesto, tiene otras consecuencias aparte de las económicas. Para los mercados, que los tipos entren en terreno restrictivo (en envites de 75 puntos básicos, incluso en la zona euro) implica un endurecimiento de las condiciones financieras. Por otra parte, cabe esperar que el endurecimiento cuantitativo se acelere, lo que provocará un aumento aún mayor de la volatilidad en el mercado. Entonces, ¿cómo nos posicionamos?

Conozca las perspectivas más recientes
Conozca las perspectivas más recientes
Suscríbase

Estrategia de tipos

En las curvas de tipos, la coyuntura macroeconómica y monetaria hace que los tipos del extremo corto sigan viéndose sometidos a presión al alza. La curva de tipos del EUR ha comenzado a aplanarse agresivamente, fenómeno que llevábamos todo el año esperando a que ocurriera. La curva de swaps de 2s10s en EUR se encuentra ahora invertida, siguiendo la senda de la curva SONIA de la GBP, y de la deuda pública estadounidense y coreana. Se trata de una ola de allanamiento mundial de las curvas que se presagiaba ya en el 1T, tras lo sucedido en la República Checa.

Sin embargo, con el tiempo, es probable que estas transiciones hacia el allanamiento y la inversión de las curvas lleguen a un punto de inflexión. Incluso en las cuatro recesiones registradas entre 1968 y 1982, los intereses en renta fija cayeron notablemente. Para marzo de 2023, según los precios actuales, la variación interanual de los precios del petróleo debería ser negativa. Las fluctuaciones del mercado general de materias primas también se están moderando: el cobre, la madera y varias materias primas cíclicas ya han caído con fuerza en lo que llevamos de año, debido al empeoramiento de las perspectivas de crecimiento.

La inflación general ya se está moderando en Estados Unidos. Sin embargo, la subida de varios de los principales indicadores (incluidos los alquileres y los salarios) supone que las medidas de endurecimiento de los bancos centrales van a mantenerse al menos a corto plazo.

A medida que nos dirigimos hacia lo que parece un cambio de rumbo del mercado a causa de los tipos y las perspectivas de rentabilidad en el mercado de bonos se antojan mucho mejores durante la recesión, nos planteamos tres pruebas en lo referente a duración. En cuanto a la construcción de carteras, seguimos estableciendo una distinción entre las ventajas relacionadas con la curva de tipos y las estrategias de duración.

Curvas de tipos frente a estrategias de duración

Como hemos mencionado, para obtener rentabilidad en las operaciones de larga duración, hay que tener muy claras dos cosas: las perspectivas cíclicas de crecimiento y las perspectivas estructurales de inflación. Sin embargo, en el caso de las curvas de tipos, las perspectivas cíclicas hacen la mayor parte del trabajo (porque las primas de inflación se extienden a lo largo de gran parte de la curva de tipos y el nivel estructural de los tipos y la inflación está, en cualquier caso, incorporada ya en los tipos oficiales). En nuestra opinión, existe mucha más visibilidad en los datos sobre las perspectivas de crecimiento cíclicas que en las perspectivas estructurales de inflación.

En relación con estas últimas, sigue habiendo varias incógnitas sin despejar: ¿los aumentos salariales van a tener efectos secundarios (véase el reciente convenio del sector ferroviario neerlandés que se ha cerrado con un aumento salarial del 9,25%) o la destrucción de la demanda va a originar fuertes caídas de los precios (véase la caída del 30% en los precios del petróleo desde marzo)? ¿Cuál será la fuerza dominante? En nuestra opinión, arriesgar mucho en esta situación tan poco clara no es una forma adecuada de gestionar los fondos de nuestros clientes, porque el riesgo sigue siendo un tanto simétrico. En términos de rentabilidad total, 2022 va a ser sin duda el peor año para la inversión en renta fija desde 1788, por varios motivos.

Sin embargo, apostar por la continuidad de las tendencias de duración –intentar capturar el momentum de la subida de los intereses en renta fija– parece arriesgado. En primer lugar, en las doce semanas que han transcurrido desde nuestra última perspectiva trimestral, los tipos han experimentado enormes cambios: Las tasas de Schatz, por ejemplo, han bajado del 1,20% al 0,20%, para después volver a rebasar el 1,50%. Pero, en segundo lugar, el análisis exhaustivo que hemos realizado para nuestras últimas reuniones sobre perspectivas macroeconómicas mundiales apunta a que debería producirse un cambio de rumbo, aunque todavía no.

Por otra parte, el uso de marcos históricos para identificar cuándo las curvas de tipos se han invertido en exceso, hasta el punto en que las perspectivas para la curva son asimétricas, sigue siendo un enfoque rentabilidad/riesgo mucho mejor en nuestra opinión.

Las curvas de tipos revierten cíclicamente a la media con el paso del tiempo, ya sea en regímenes de inflación elevada (por ejemplo, 1965-82), en periodos de moderación inflacionaria (de 1982 a mediados de la década de 1990) o inflación baja (mediados de la década de 1990 a 2020). Eso supone que, por lo general, las curvas de tipos excesivamente invertidas terminan por desinvertirse y vuelven a inclinarse. Por ello, recomendamos utilizar inversiones profundas en la curva de la deuda pública estadounidense para escalar posiciones en pendiente. Esta operativa, en nuestra opinión, debería generar por sí sola unos 100-150 puntos básicos de alfa en el 1S de 2023. Contra esto, consideramos que existe cierto margen residual para que las curvas del EUR se aplanen.

Asignación de activos en renta fija

Como anunciamos el trimestre pasado, no pensamos que la recesión se encuentre plenamente reflejada en los diferenciales de la deuda high yield. Desde entonces, los mercados crediticios protagonizaron un tentativo repunte estival en julio y principios de agosto, ante la posibilidad de que la Fed flexibilizara su política este otoño. Nos pareció que no encajaba, y aprovechamos este repunte para aligerar. Desde mediados de agosto, los diferenciales han comenzado a ampliarse.

Sin duda, los mercados crediticios se han abaratado este año, pero solo porque sus niveles posteriores a 2008 eran muy caros. Esto supone que el USD BBB OAS, el EUR BBB ASW y los diferenciales de los mercados high yield se encuentran en efecto en sus niveles medios del último cuarto de siglo (o incluso más reducidos). Según datos históricos, el diferencial promedio no constituye un nivel adecuado de compensación por una recesión.

De cara al futuro, las esperanzas de que se produzca un cambio de rumbo nos parecen demasiado optimistas, dadas las perspectivas para la política monetaria, la realidad de lo que hace cambiar el rumbo de los mercados crediticios bajistas y el margen relativamente limitado que consideramos que exista para adoptar una política presupuestaria que realmente marque diferencias. Solo los diferenciales de los swaps en EUR se negocian en niveles de recesión o de crisis.

Y después está la secuenciación. En los últimos 50 años, todos los picos recesivos que han experimentado los diferenciales crediticios han ido precedidos de sendos picos de los intereses en deuda pública. Por lo general, por muchos meses o incluso años. Por nuestra parte, no creemos que esta vez la situación vaya a ser distinta. Esperamos que se registren estos picos gemelos: primero, de los intereses en deuda pública, y después, en los diferenciales crediticios. El problema es que el intervalo entre ellos puede ser de varios meses y, posiblemente, de muchos puntos básicos.

Introduzca sus datos y descargue el informe

Disclaimer

Esta página web está sometida a la legislación española y se destina exclusivamente a inversores profesionales o a contrapartes elegibles tal y como se definen en la ley de Mercado de Valores.

Robeco cumple con la legislación aplicable sobre protección de datos personales en cuanto a la solicitud y tratamiento de los datos personales. No suministraremos sus datos personales a terceros sin su consentimiento.

Logo

Información importante

Los Fondos Robeco Capital Growth no han sido inscritos conforme a la Ley de sociedades de inversión de Estados Unidos (United States Investment Company Act) de 1940, en su versión en vigor, ni conforme a la Ley de valores de Estados Unidos (United States Securities Act) de 1933, en su versión en vigor. Ninguna de las acciones puede ser ofrecida o vendida, directa o indirectamente, en los Estados Unidos ni a ninguna Persona estadounidense en el sentido de la Regulation S promulgada en virtud de la Ley de Valores de 1933, en su versión en vigor (en lo sucesivo, la “Ley de Valores”)). Asimismo, Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco) no presta servicios de asesoramiento de inversión, ni da a entender que puede ofrecer este tipo de servicios, en los Estados Unidos ni a ninguna Persona estadounidense (en el sentido de la Regulation S promulgada en virtud de la Ley de Valores).

Este sitio Web está únicamente destinado a su uso por Personas no estadounidenses fuera de Estados Unidos (en el sentido de la Regulation S promulgada en virtud de la Ley de Valores) que sean inversores profesionales o fiduciarios profesionales que representen a dichos inversores que no sean Personas estadounidenses. Al hacer clic en el botón “Acepto” que se encuentra en el aviso sobre descargo de responsabilidad de nuestro sitio Web y acceder a la información que se encuentra en dicho sitio, incluidos sus subdominios, usted confirma y acepta lo siguiente: (i) que ha leído, comprendido y aceptado el presente aviso legal, (ii) que se ha informado de las restricciones legales aplicables y que, al acceder a la información contenida en este sitio Web, manifiesta que no infringe, ni provocará que Robeco o alguna de sus entidades o emisores vinculados infrinjan, ninguna ley aplicable, por lo que usted está legalmente autorizado a acceder a dicha información, en su propio nombre y en representación de sus clientes de asesoramiento de inversión, en su caso, (iii) que usted comprende y acepta que determinada información contenida en el presente documento se refiere a valores que no han sido inscritos en virtud de la Ley de Valores, y que solo pueden venderse u ofrecerse fuera de Estados Unidos y únicamente por cuenta o en beneficio de Personas no estadounidenses (en el sentido de la Regulation S promulgada en virtud de la Ley de Valores), (iv) que usted es, o actúa como asesor de inversión discrecional en representación de, una Persona no estadounidense (en el sentido de la Regulation S promulgada en virtud de la Ley de Valores) situada fuera de los Estados Unidos y (v) que usted es, o actúa como asesor de inversión discrecional en representación de, un inversión profesional no minorista. El acceso a este sitio Web ha sido limitado, de manera que no constituya intento de venta dirigida (según se define este concepto en la Regulation S promulgada en virtud de la Ley de Valores) en Estados Unidos, y que no pueda entenderse que a través del mismo Robeco dé a entender al público estadounidense en general que ofrece servicios de asesoramiento de inversión. Nada de lo aquí señalado constituye una oferta de venta de valores o la promoción de una oferta de compra de valores en ninguna jurisdicción. Nos reservamos el derecho a denegar acceso a cualquier visitante, incluidos, a título únicamente ilustrativo, aquellos visitantes con direcciones IP ubicadas en Estados Unidos.

Este sitio Web ha sido cuidadosamente elaborado por Robeco. La información de esta publicación proviene de fuentes que son consideradas fiables. Robeco no es responsable de la exactitud o de la exhaustividad de los hechos, opiniones, expectativas y resultados referidos en la misma. Aunque en la elaboración de este sitio Web se ha extremado la precaución, no aceptamos responsabilidad alguna por los daños de ningún tipo que se deriven de una información incorrecta o incompleta. El presente sitio Web podrá sufrir cambios sin previo aviso. El valor de las inversiones puede fluctuar. Rendimientos anteriores no son garantía de resultados futuros. Si la divisa en que se expresa el rendimiento pasado difiere de la divisa del país en que usted reside, tenga en cuenta que el rendimiento mostrado podría aumentar o disminuir al convertirlo a su divisa local debido a las fluctuaciones de los tipos de cambio. Para inversores profesionales únicamente. Prohibida su comunicación al público en general.

No estoy de acuerdo