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Perspectivas del crédito: La media no existe

Perspectivas del crédito: La media no existe

10-12-2019 | Perspectiva trimestral

En los mercados crediticios se busca la seguridad, pero la rentabilidad es necesaria. Construir la cartera es cada vez más complicado. No somos los únicos con una mayor prudencia a la hora de asumir riesgos.

  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    Deputy Head of Investments, Robeco
  • Sander  Bus
    Sander
    Bus
    Co-head Credit team
  • James Stuttard
    James
    Stuttard
    Head of Global Macro team and Portfolio Manager

Lectura rápida

  • La búsqueda de rentabilidad continúa, impulsada por la renovada liquidez de los bancos centrales
  • Sin embargo, se han encarecido las inversiones seguras más obvias que ofrecen rentabilidad
  • Los grietas de la deuda high yield parecen extenderse; preferimos la categoría investment grade

El año ha sido favorable para el mercado high yield, señala Jamie Stuttard, estratega de crédito de Robeco, pero advierte que cada vez es menos claro qué tendencias persistirán. 

“Aunque durante la mayor parte del año la atención se haya centrado en el mejor comportamiento del crédito de categoría BB frente a las emisiones CCC o en dificultades, ahora detectamos las primeras señales preocupantes en la categoría B.” 

Son numerosos los bonos que están o bien baratos (y a menudo con problemas por fundamentales) o bien demasiado caros en relación con la media. 

La volatilidad es cada vez más ilógica en los mercados distintos al crédito. “Como ejemplo pueden citarse desviaciones típicas de 2 o 3 de los títulos de valor frente a los de crecimiento en el mercado de renta variable. Por otra parte, la volatilidad de los tipos de cambio se encuentra casi en mínimos record, lo que supone una posible trampa para la asunción de riesgos si la volatilidad revierte a la media”. 

Por lo que se refiere al crédito, la liquidez del mercado podría convertirse en un problema, empezando por los mercados de deuda privada, donde el apalancamiento ha aumentado en mayor medida. El solapamiento de emisores en los mercados de préstamos apalancados y bonos, y el crecimiento de los fondos de crédito multiactivos o ‘MAC’ conlleva que esos segmentos diferenciados estén más conectados que antes. Stuttard añade, “Si el mercado de préstamos sigue deteriorándose, no será extraño que ello tenga efectos secundarios sobre los mercados high yield. Habrá que estar atentos a como se digiere el Big MAC.”

El regreso de los bancos centrales

Por otra parte, once años después del primer QE de la Fed, los bancos centrales vuelven a la carga. Stuttard señala que, con la reactivación de su programa de QE, y las reinversiones de su programa anterior, el BCE podría adquirir 60.000 millones de EUR de bonos corporativos en 2020. Los bancos centrales están otra vez generando inflación en el precio de los activos, al tiempo que no consiguen cumplir los objetivos de sus mandatos sobre los precios de la economía real. Pero en los mercados, todo lo que sube acaba por bajar. Solo se trata de esperar a que se produzca la recesión habitual o una reducción de los beneficios más pronunciada que no pueda enjugarse rápidamente.

“Dado que ahora los rendimientos del efectivo y de los bund mantenidos hasta vencimiento son inferiores a cero, la política de los bancos centrales está creando una dependencia de la revalorización de precios entre los partícipes del mercado”, en palabras de Sander Bus, Corresponsable del Equipo de Crédito de Robeco.

“Como los inversores lo saben, la deuda high yield de calidad lleva años siendo más demandada, a lo que ahora se suma el interés por la renta variable de calidad. Dentro del high yield, el interés por los bonos BB los ha situado en niveles caros. Los bonos CCC están relativamente baratos, pero comprar el diferencial de mercado promedio no es una opción en un universo bipolarizado. Son numerosos los bonos que están o bien baratos (y a menudo con problemas por fundamentales) o bien demasiado caros en relación con la media. No existe término medio… .”

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Fragilidad creciente

La economía estadounidense continúa expandiéndose, aunque a un ritmo lento. El consumo aporta 1,5 puntos porcentuales de la tasa de crecimiento global del 1,8%. “La vulnerabilidad económica es alta, ya que solo hay un motor de crecimiento”, según Victor Verberk, Corresponsable del Equipo de Crédito de Robeco.

En su opinión, la economía estadounidense atraviesa en la actualidad por una recesión industrial y otra de beneficios empresariales. Sin embargo, no todas las recesiones de beneficios conllevan una recesión del PIB (aunque ese sea el caso a la inversa). En todo caso, casi todas las recesiones de beneficios de las últimas siete décadas han anticipado un mercado bajista del crédito: es hora de estar alerta, concluye.

En Europa, Alemania sigue siendo el punto débil. Aunque la situación no ha empeorado mucho, tampoco ha mejorado. La ralentización no es solo consecuencia de las menores importaciones de China. Si se desglosan las exportaciones alemanas por país de destino, la exportación al Reino Unido o Turquía, por ejemplo, también es menor.

Caro y barato al mismo tiempo

Por lo que se refiere a las valoraciones del crédito, Verberk dice que aunque los diferenciales del crédito se han estrechado, no han vuelto a sus mínimos de después de la crisis. Y, aunque las valoraciones están tan ajustadas como para ser prudente con el posicionamiento de beta, sería prematuro posicionarse directamente en corto en la categoría investment grade. 

En el segmento high yield,son muy pocos los bonos que cotizan al diferencial medio del índice. “La diferencia entre los bonos con rating BB y BBB está próxima a mínimos de cada veinticinco años. El motivo de ello es que la búsqueda de rentabilidad ha estado acompañada de un interés por la calidad o la seguridad. Eso conlleva que la otra mitad del mercado, es decir las calificaciones B e inferiores, cotiza a niveles relativamente elevados. No existen bonos en el medio”, explica Bus.

Source: Robeco, December 2019

Eso hace que la construcción de cartera sea más complicada. Según Bus, “Muchos inversores de high yield optan por bonos ajenos al índice de referencia, mientras que algunos clientes finales reducen liquidez con mayores aportaciones a mercados privados. El riesgo es el de quedar atrapados cuando el mercado bajista comience. A corto plazo, el posicionamiento constituye el principal riesgo de los mercados de crédito en la actualidad”.

En su opinión, la solución consiste en tratar de encontrar emisiones resistentes de la parte baja del espectro, para lo que lo hace falta una amplia due diligence de crédito. “Las apuestas están creciendo en la parte baja del espectro de crédito”. 

Por lo que se refiere al posicionamiento de cartera, el equipo concluye que, dada la posible evolución económica en 2020, la categoría investment grade supone una propuesta ajustada al riesgo más interesante que el high yield a las valoraciones actuales.   

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