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Bienvenidos al mundo de la inversión pinball

Bienvenidos al mundo de la inversión pinball

29-10-2019 | Columna
Ante el torbellino de noticias contradictorias, los mercados parecen haber alumbrado un nuevo estilo de inversión: la inversión "pinball". No obstante, aunque el flujo de noticias podría ser 50/50, la relación riesgo/rentabilidad es asimétrica. Aunque la degeneración ya sea de la guerra comercial o –en el caso de Reino Unido y Europa– del Brexit probablemente causaría una reacción negativa en los precios, el potencial de subida asociado a las eventuales noticias positivas a día de hoy resulta mucho mayor.
  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

Lectura rápida

  • Olvidémonos de la dicotomía value frente a crecimiento: bienvenidos al pinball
  • Los inversores están preparados para el cambio, sólo necesitan un catalizador
  • El flujo de noticias es 50/50, pero la relación riesgo/rentabilidad es asimétrica

Esta columna se publica más tarde de lo habitual. Estaba previsto que sucedieran tantas cosas en las dos últimas semanas que nos pareció más sensato esperar hasta conocer cómo habían discurrido los acontecimientos. Hablamos, por ejemplo, de la visita del Vicepremier chino Liu a Estados Unidos el 10 de octubre, que dio lugar a un aplazamiento de las subidas de aranceles previstas para el 15 de octubre, y de la votación del Parlamento británico sobre el Brexit, el pasado fin de semana, que obligó al Primer Ministro Johnson a volver a Bruselas para pedir una prórroga.

Nuestra conclusión es que, si bien el futuro del comercio o del Brexit no está mucho más claro ahora que hace diez días, sí que sabemos más sobre hasta dónde están dispuestas a llegar algunas de las partes implicadas en estas cuestiones para alcanzar una solución.

A pesar de la dureza de sus declaraciones sobre un Brexit sin acuerdo, Boris Johnson ha trabajado mucho para resolver la cuestión de la frontera irlandesa y ha puesto otro acuerdo sobre la mesa. Aparte de la cuestión fronteriza, el resto del acuerdo no parece diferir mucho de lo que había propuesto la ex-Primera Ministra May.

Uno no puede evitar pensar que el Sr. Johnson quizás prefiera no pasar a la historia como el hombre que sacó violentamente al Reino Unido de la Unión Europea. O quizás sea simplemente la tremenda presión ejercida por el Parlamento británico lo que ha dado nuevamente oxígeno a la posibilidad de un Brexit con acuerdo. Dicho esto, las probabilidades de Brexit sin acuerdo siguen siendo elevadas, si no para finales de octubre, posiblemente al término del mes de enero de 2020.

El Presidente Trump, por otra parte, se halla inmerso en un proceso de "impeachment" (moción de censura), y tiene que hacer frente a las reacciones negativas de su propio partido por la retirada de las tropas de Siria, y hay signos de deceleración de la economía estadounidense. Esto último quizá sea lo que más preocupe al Sr. Trump, ya que las repercusiones negativas sobre la evolución del mercado de valores estadounidense podrían hacer que algunos de sus electores le dieran la espalda. Parece tener más voluntad que nunca por anunciar que ha "hecho el trato" con China.

China, en cualquier caso, es quien está jugando más duro ahora para conseguirlo. La administración china sabe que no hay acuerdo seguro con un líder tan volátil como Trump. Es muy probable que el Presidente Xi esté vigilando muy de cerca la evolución de Trump en las encuestas de popularidad, con la esperanza de que cuanto más controversia genere y más se debilite la economía estadounidense, menos probabilidades tendrá de salir reelegido. Asumámoslo, un nuevo presidente, sea Republicano o Demócrata, probablemente sea igual de duro con China, pero también mucho menos volátil y más fiable en el proceso de negociación.

Ante todo este torbellino de noticias contradictorias, el mercado parecen haber alumbrado un nuevo estilo de inversión.

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El estilo "pinball"

Olvidémonos de todo lo que se ha hablado hasta la extenuación en las últimas semanas acerca de value frente a crecimiento y momentum, y demos la bienvenida al novedoso estilo de inversión pinball. En un mundo de resultados binarios, los mercados han ido rebotando de un lado a otro, a golpe de tweet, según la dirección que parecía más adecuada en cada momento. Hay expectativas de acuerdo comercial, las bolsas suben y las operaciones de riesgo ofrecen resultados superiores; se descarta el acuerdo comercial, bajan los mercados de valores y se adoptan posiciones defensivas.

Ni el diferencial de rentabilidad del value ni el de los mercados de renta variable fuera de EE.UU. han sido demasiado convincentes. Esto no resulta muy sorprendente si tenemos en cuenta que el crecimiento y los beneficios empresariales siguen empeorando en todo el mundo, y los ajustes de las previsiones de beneficios están empeorando en las principales zonas geográficas. Así pues, para que la inversión value o las bolsas de fuera de EE.UU. ofrezcan resultados comparativamente más elevados, hará falta una mejoría macroeconómica o bien –como mínimo– alguna noticia positiva en el frente comercial que incida favorablemente sobre las perspectivas de tal mejoría macroeconómica.

En este aparente vaivén de locura, las recientes variaciones del mercado nos han demostrado que los inversores están preparados para el cambio’

Sin embargo, en este aparente vaivén de locura, lo que nos han demostrado estas recientes variaciones del mercado es que los inversores están preparados para el cambio. Solo necesitan un catalizador. Si las perspectivas de acuerdo comercial pasaran a una segunda fase, es muy probable que los ME y Japón experimentaran un mayor impulso y, salvo que el Brexit termine en desastre, Europa seguramente los seguiría. La renta variable estadounidense bajaría en términos comparativos y –dentro de los mercados– las operaciones de riesgo, incluyendo las de los segmentos value y cíclico, volverían a resultar interesantes.

Naturalmente, si las negociaciones entre Estados Unidos y China no prosperan o sufren un revés importante (como la aplicación de los aranceles previstos) la aversión al riesgo resurgiría y los mercados globales de renta variable ofrecerían rentabilidades inferiores a las de otras categorías de activos. Además, la bolsa estadounidense y los valores más defensivos probablemente se verían beneficiados.

Relación riesgo/rentabilidad asimétrica

El carácter binario de los resultados se refleja en las perspectivas del modelo de cinco factores de nuestro equipo de inversión, que actualmente son neutrales para los mercados de renta variable tanto desarrollados como emergentes. Esta perspectiva neutral indica que la bola del pinball podría rebotar hacia cualquier dirección, según las noticias o las series de tweets que vayan apareciendo. No obstante, aunque el flujo de noticias bien podría ser 50/50, la relación riesgo/rentabilidad es asimétrica. Aparte de EE.UU., los mercados ya reflejan en sus precios una gran dosis de incertidumbre, y las perspectivas de crecimiento de los beneficios (o de la ausencia del mismo) se sitúan en niveles que no justifican la disparidad de las valoraciones.

Es el caso, por ejemplo, de los ME, cuya perspectiva de crecimiento de los beneficios es del 2,3% para 2019, con una P/B de 13,2x, frente a los 2,3% y 18,6x de EE.UU. En Japón y Europa, se espera que los beneficios desciendan un 0,9% y crezcan un 1,3% respectivamente, con sendas valoraciones P/B de 13,7x y 14,8x. Aunque la degeneración ya sea de la guerra comercial o –en el caso de Reino Unido y Europa– del Brexit probablemente causaría una reacción negativa en los precios, el potencial de subida asociado a las eventuales noticias positivas a día de hoy resulta mucho mayor.

El potencial de subida asociado a las eventuales noticias positivas resulta mucho mayor

Claramente, la incógnita que hay que despejar es: ¿la mejora de la actitud hacia el riesgo que resultaría de estas noticias comerciales positivas sería duradera? Dependería de la rapidez con la que se recuperara la situación macroeconómica global y, con ella, los beneficios empresariales. Si los principales bancos centrales mantuvieran su política flexible y el gobierno chino continuara estimulando gradualmente su economía interna, solo cabría esperar que el impulso positivo del mercado durara lo suficiente como para que las empresas tuvieran tiempo de reanudar sus planes de inversión.

Hoy por hoy, no sabemos si habrá acuerdo comercial pronto. Lo que sí sabemos es que la bola del pinball está deseando rebotar en una u otra dirección. Huelga decir que el acuerdo comercial no resolvería lo que parece ser un conjunto de tensiones estratégicas a largo plazo entre Estados Unidos y China. Estas tensiones seguramente se prolonguen en el futuro inmediato, ya que la competencia entre ambos países y la seguridad tecnológica revisten trascendencia a largo plazo.

Por otra parte, es difícil concebir ahora mismo ninguna medida que pudiera ejercer un efecto tan paralizante sobre el crecimiento mundial como un incremento de hasta el 25% en los aranceles que se aplican a los 650 miles de millones de USD de la actividad comercial bilateral entre EE.UU. y China. Veamos hacia dónde lanzan ahora las palancas y resortes de esta máquina de pinball a los mercados de valores. Una cosa es segura: si el desenlace es positivo y el pinball hace que las bolsas reboten en la buena dirección, la dinámica del mercado estará lista para un repunte radical.

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