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Cerrando escotillas en los activos de riesgo

Cerrando escotillas en los activos de riesgo

08-04-2019 | Perspectiva mensual
Los inversores que temen un declive económico no deberían abandonar los mercados de renta variable, pero sí "cerrar algunas escotillas" en los activos de riesgo, según el estratega Peter van der Welle.
  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist Global Macro team, Robeco

Lectura rápida

  • La inversión de curva de tipos de interés es un indicador fiable de una recesión
  • Es necesario ser más selectivos en renta variable, crédito y deuda high yield
  • La mayoría de las malas noticias ya se reflejan en los precios o resultan exageradas

Las curvas de tipos en renta fija se han invertido, lo que tradicionalmente augura una recesión. Por ello, muchos inversores, Robeco incluida, han reducido sus posiciones en renta variable o se han infraponderado en crédito y bonos high yield.

Sin embargo, quienes se retiran de estos activos —sobre todo las acciones, que siguen en ascenso— se arriesgan a perder posibles ganancias a medida que el temor a una recesión se vaya disipando y se constate que las inquietudes macroeconómicas sobre la guerra comercial y el desenlace del Brexit eran excesivas.

“Teniendo en cuenta que el índice MSCI World ha registrado, en euros, un nuevo máximo histórico y que el índice ha subido ya un 14,5% en lo que llevamos de año, resulta quizás complicado escapar a esa sensación de que ‘esto es todo lo que hay’,” según Van der Welle, estratega de Robeco Investment Solutions, que gestiona una serie de fondos multiactivos.

“El prolongado debilitamiento de la zona euro, la paralización política del Brexit o un nuevo aplazamiento del posible acuerdo comercial entre EE. UU. y China podrían dar lugar a un nuevo episodio de turbulencias en el mercado, lo que justifica replegarse un poco. Pero si analizamos desde un punto de vista crítico los tres condicionantes fundamentales subyacentes, podemos llegar a la conclusión de que quienes inviertan en renta variable con un horizonte a 12 meses deberían ser recompensados.”

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Nº 1: La inquietud sobre el crecimiento va a disiparse

El primero de estos condicionantes es la inquietud en torno al crecimiento global, que actualmente se está disipando. “Desde hace ya más de un año, los mercados financieros han hecho frente a un aluvión de datos macroeconómicos decepcionantes, procedentes de diversas partes del mundo, sobre todo China y Europa, donde se ha concentrado el impacto de las tensiones comerciales con EE. UU.”, explica Van der Welle.

“Finalmente, el mercado de renta variable se vio afectado por ello, aunque se ha recuperado con fuerza desde octubre, aplanando las curvas de tipos. Curiosamente, el cambio de rumbo de la Reserva Federal estadounidense, que optó por flexibilizar su política a principios de 2019, contribuyó a agravar el temor sobre el crecimiento, y la consiguiente inversión de la curva de tipos se vio afectada por la ley de las consecuencias imprevistas de las últimas declaraciones de la Fed.”

“Resulta ahora evidente que la decisión de la Fed de marcar una pausa en sus subidas de tipos fue instigada por el endurecimiento de las condiciones de financiación y la deceleración del impulso macroeconómico, y no se debió a una medida preventiva para mitigar el riesgo de una recesión inminente.”

Van der Welle considera que los primeros brotes verdes de recuperación ya han aparecido, ya que dos de los indicadores más fiables han arrojado sólidas lecturas en marzo: el ISM (Institute of Supply Management) y el PMI (Purchasing Manager’s Index) manufacturero de China. La reaceleración del crecimiento monetario chino indica asimismo que las revisiones de las previsiones de beneficios a escala global van a mejorar; revisiones que suelen coincidir con reajustes en renta variable, como se muestra en el gráfico siguiente.

Nº 2: Tomarse con calma la inversión de la curva

Entonces, puesto que el crecimiento global comienza a sorprender al alza a corto plazo, ¿no deberían los inversores relativizar un indicador de recesión tan potente como la inversión de la curva de tipos y mantener sus posiciones en renta variable a medio plazo?

“Históricamente, el índice MSCI World ha generado una rentabilidad media del 7,3% durante los 12 meses que siguen una inversión de la curva de tipos, cuya fecha de inicio se determina en base a la deuda pública estadounidense a 10 años-1 año,” explica Van der Welle.

“Este fenómeno sugiere que los optimistas deberían triunfar un año más, ya que estamos por debajo, aunque bastante cerca, del 8,0% de rentabilidad global anualizada que la renta variable viene generando desde el año 1900. No quiero decir con esto que no haya que tomarse en serio el hecho de que se invierta la curva de tipos; en todas las recesiones de periodos de posguerra en EE. UU. han estado precedidas de este fenómeno.”

“Sin embargo, a la hora de decidir si cambiar de rumbo o no, hay que tener en cuenta también el intervalo variable pero dilatado, de 18 meses de media, entre la inversión de la curva y el inicio de la recesión. Las medidas procíclicas de estímulo presupuestario en EE. UU. antes de las elecciones presidenciales de 2020 y la predisposición de los bancos centrales a la prudencia podrían hacer que, en esta ocasión, el riesgo de recesión tarde aún más en concretarse.”

Nº 3: Un giro en el riesgo político

Entre tanto, las manifestaciones del Secretario del Tesoro estadounidense, Steven Mnuchin, parecen tener mucho peso. “Cuando convocó a los presidentes de los principales bancos estadounidenses, el pasado mes de diciembre, y anunció en Tweeter que el Presidente Trump no tenía intención de cesar al Presidente de la Fed, Jerome Powell, el Índice de incertidumbre sobre la política económica, muy vigilado por todos, comenzó a cambiar de dirección tras alcanzar máximos históricos, y ha seguido descendiendo desde entonces (véase el gráfico siguiente)”, afirma Van der Welle.

“Ciertamente, la incertidumbre en torno a la economía global sigue siendo elevada, debido a las tensiones comerciales que persisten entre EE. UU. y China, y a las arenas movedizas del proceso del Brexit. Pero en este ámbito también están surgiendo brotes verdes. Las conclusiones positivas de las conversaciones comerciales mantenidas en Pekín, la pasada semana, siguen alimentando la esperanza de un acuerdo. Y la probabilidad de que el Brexit se realice sin acuerdo sigue siendo considerada muy baja por los mercados de divisas, mientras que un ‘Brexit sólo de nombre’ es quizás el desenlace más probable a medio plazo.”

Cerrando algunas escotillas

“En resumen, en lo que se refiere a exposición a activos de riesgo, podemos mantener el rumbo. Pero hay un matiz importante: la inversión al final de un ciclo no es cosa fácil, ya que a menudo al allanamiento de las curvas de tipos suele sucederle un aumento de la volatilidad en renta variable. Así pues, el mes pasado, hemos cerrado algunas escotillas reduciendo nuestra sobreponderación en renta variable mundial y manteniendo un nivel de liquidez elevado en nuestros fondos multiactivos.”

“Hay motivos también para ser selectivos dentro de los activos de riesgo en esta fase del ciclo. Si las inquietudes sobre el crecimiento se disipan, el repunte de los intereses en renta fija desde sus bajos niveles actuales dejará a las categorías más sensibles a la duración, como el crédito investment grade y high yield, más expuestas comparado con la renta variable.”

“Los bonos high yield no lograron superar a la renta variable global tras la inversión de la curva de tipos de 2006, y la de 1998 dio posteriormente lugar a una rentabilidad relativa un 23% superior para la renta variable global. Hemos plasmado esta perspectiva infraponderándonos en crédito y deuda high yield en la cartera, ya que preferimos jugarnos lo que resta de este ciclo con nuestra exposición a renta variable.”

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