新たなデータベース
これまで、学術研究の大多数においては、著名なCRSP（証券価格調査センター）のデータベースが用いられてきました。シカゴ大学が管理しているこのデータベースには、1926年以降ニューヨーク証券取引所に上場している全米国株式、アメリカン証券取引所（AMEX）上場株式、およびテクノロジー株が中心のナスダック取引所上場株式に関する全ての株式データが収録されています。目下のところ、利用可能なデータベースとして最も長期間を網羅し最も正確なものといえますが、このデータベースが一定期間網羅しているのは米国1国のみとなっています。
近年、これ以外のデータベースが利用可能となり、実証的な金融論文で取り上げられるケースが増えてきました。ファクター・プレミアムの信頼性を評価する上で、追加的な証拠は非常に重要です。例えば、Dimson、Nagel、およびQuigleyは、1955～2001年の期間における英国市場のバリュー・プレミアムを検証し、その結果を2003年に発表しました。最近では、2015年にGoetzmannとHuangが、サンクトペテルブルクの株式市場における株式リターンを収めた全く新たなデータベースを研究し、ロシア革命以前の1865～1914年の期間にも、モメンタム・ファクターが機能していたことを示しました。GeczyとSamonovは、1801年から2012年という長期にわたる米国株式のデータベースを用い、その研究結果を2015年に発表しています。両氏もまた、19世紀にモメンタム・プレミアムが存在していたことを実証しました。
こうした過去に遡る新たなデータベースの登場は歓迎すべきものです。これによって、既存の学説の誤りを正す機会が新たにもたらされます。市場アノマリーに対しては、運や偶然の結果に過ぎないという懐疑的な見方があります。これに対し、これまで以上に昔に遡ったデータによる検証は、最新の証拠が得られるという利点に加えて、新鮮な見方をもたらし、アノマリーが存在する理由への洞察にもつながります。
本稿では、20世紀における低ボラティリティ効果の主な研究結果について簡潔に論じます。また、今までになかったデータを用いて19世紀まで遡って行われた、低リスク効果の新たな検証結果も紹介します。
クオンツに関する最新の「インサイト」を読む
ロベコのニュースレターにご登録いただくことで、いち早く最新のインサイトを入手し、環境に優しいポートフォリオの構築にお役立てください。
20世紀：米国の低リスク株式が高リスク株式をアウトパフォーム
長期的に見て、低リスク株式は高リスク株式をアウトパフォームしています。ロベコでは、欧州と日本に関しては2007年に、新興国市場に関しては2012年に実証結果を発表しています。一方HaugenとBakerは、2012年に世界市場の実証結果を非常にうまく概観しています。
本稿ではCRSPデータベースを用い、（1）株価が1米ドルを上回る、（2）時価総額上位1,000銘柄のみを対象として検証を行いました。こうした大型株に限るという基準を設けることで、テクニカル要因による影響を受けない、実際に投資可能なデータベースを構築しています。各銘柄は過去3年のボラティリティに基づいて10個のポートフォリオに仕分けられ、四半期毎にリバランスを行いました。ポートフォリオのリターンは均等加重としています。 図表1は、低ボラティリティと高ボラティリティのポートフォリオの累積パフォーマンスを表しています。両ポートフォリオは共に100銘柄で構成されています。
図表1では、低ボラティリティ株式が高ボラティリティ株式をアウトパフォームしていることが示されています。CAPM（資本資産価格モデル）の理論では、これとは逆の結果が想定されるはずであり、矛盾する結果となっています。ここでは年率リターンの差は4%であり、リスク調整後のCAPMによるアルファ値の差は14%となっています。1929年に低ボラティリティ株式に100米ドル投資していた場合、2015年初めには40万米ドルに増えている一方、高ボラティリティ株式に投資した場合には2万米ドルにとどまります。低ボラティリティ株式の投資リターンは、高ボラティリティ株式の20倍となっています。高ボラティリティ株式のパフォーマンスが非常に低水準にとどまることが顕著に表れた結果となっています。
図表1 | 低ボラティリティ株式と高ボラティリティ株式の累積パフォーマンス（1929年～2014年）
出所：ロベコ・クオンティテイティブ・リサーチ、CRSP
19世紀：ベルギーの低リスク株式が高リスク株式をアウトパフォーム
CRSP データベースには1929年の株式市場の大暴落とその後の大恐慌のデータが含まれています。しかしながら、CRSPのデータの開始時点である1926年よりもかなり以前から株式市場は存在しており、これらの忘れられた数十年間にも興味深い強気相場と弱気相場が存在していました。例えば、1873年と1907年の株式市場の暴落については、総じて学術的な実証研究が十分ではありません。
我々の知る限りでは、19世紀における低リスク・アノマリーに関する唯一の実証結果は、AnnaertとMensahが2013年に発表した研究に示されています。1873～1914年の期間にベルギー株式市場において低ベータ効果が存在したことを、両氏は示しています。現在では、ベルギーの株式市場規模は相対的に小さい（MSCIワールド指数の1%未満）といえますが、19世紀末には世界最大の株式市場の一つに名を連ねていました。ベルギーは、英国に続き、欧州大陸で最初に産業革命が起こった国でした。
両教授は、ベルギー株式市場に上場し、少なくとも2年間の株価データが存在する平均237銘柄を対象に分析しています。この結果、相当な低リスク効果が存在していたことを示す証拠を発見しました。図表2は、市場ベータに基づき仕分けられた5つのポートフォリオの分析結果を示しています。点線はCAPMで想定されるリスク・リターンの関係を示しており、一方、曲線はリターンと市場ベータの関係を実際に実証研究した結果を示しています。曲線は上向きで始まっていますが、高ベータ株式になるほど急降下しています。
図表2 | 1873～1914年の期間におけるリスク・リターン関係
出所： Annaert and Mensah、2013年、データは表2のパネルEおよびGより引用
重要事項
当資料は情報提供を目的として、Robeco Institutional Asset Management B.V.が作成した英文資料、もしくはその英文資料をロベコ・ジャパン株式会社が翻訳したものです。資料中の個別の金融商品の売買の勧誘や推奨等を目的とするものではありません。記載された情報は十分信頼できるものであると考えておりますが、その正確性、完全性を保証するものではありません。意見や見通しはあくまで作成日における弊社の判断に基づくものであり、今後予告なしに変更されることがあります。運用状況、市場動向、意見等は、過去の一時点あるいは過去の一定期間についてのものであり、過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。また、記載された投資方針・戦略等は全ての投資家の皆様に適合するとは限りません。当資料は法律、税務、会計面での助言の提供を意図するものではありません。 ご契約に際しては、必要に応じ専門家にご相談の上、最終的なご判断はお客様ご自身でなさるようお願い致します。 運用を行う資産の評価額は、組入有価証券等の価格、金融市場の相場や金利等の変動、及び組入有価証券の発行体の財務状況による信用力等の影響を受けて変動します。また、外貨建資産に投資する場合は為替変動の影響も受けます。運用によって生じた損益は、全て投資家の皆様に帰属します。したがって投資元本や一定の運用成果が保証されているものではなく、投資元本を上回る損失を被ることがあります。弊社が行う金融商品取引業に係る手数料または報酬は、締結される契約の種類や契約資産額により異なるため、当資料において記載せず別途ご提示させて頂く場合があります。具体的な手数料または報酬の金額・計算方法につきましては弊社担当者へお問合せください。 当資料及び記載されている情報、商品に関する権利は弊社に帰属します。したがって、弊社の書面による同意なくしてその全部もしくは一部を複製またはその他の方法で配布することはご遠慮ください。 商号等： ロベコ・ジャパン株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第２７８０号 加入協会： 一般社団法人 日本投資顧問業協会