L’impatto del cambiamento climatico sulle diverse asset class

Nel nostro recente Rendimenti attesi a 5 anni, “L’era della confusione”, abbiamo incluso l’impatto del cambiamento climatico nelle stime dei rendimenti di ciascuna asset class per il secondo anno consecutivo. La nostra metodologia è ancora in evoluzione, ma è chiaro che il cambiamento climatico avrà effetti crescenti sui rendimenti degli investimenti negli anni e nei decenni a venire; in questo approfondimento condividiamo ciò che abbiamo imparato finora riguardo alla modellizzazione di questo impatto.

Nel prendere in considerazione una sfida globale di enorme portata come il cambiamento climatico, il primo istinto degli investitori è stato comprensibilmente quello di escludere dalla costruzione dei portafogli le imprese che danno un contributo evidente a questo problema. Da una recente indagine è emerso che il 27% degli investitori globali si è impegnato pubblicamente ad azzerare le emissioni nette dei portafogli entro il 2050. A tale scopo, gli investitori istituzionali intendono disinvestire dal 19% delle posizioni in portafoglio, soprattutto nelle asset class di azioni e obbligazioni corporate, per via dell’eccessiva intensità di carbonio. Questo potrebbe comportare una pressione al ribasso sui prezzi degli asset con un’elevata impronta di carbonio, con una conseguente riduzione dei rendimenti nel medio termine.

Riteniamo che sia potenzialmente illuminante considerare l’impatto dei rischi fisici (come inondazioni o siccità) e quello dei rischi di transizione (come il cambiamento dei modelli di investimento, delle normative o delle imposte volte a mitigare il cambiamento climatico) sui rendimenti attesi di tutte le asset class. In questo modo si ottiene un quadro olistico di come gli investitori possono tener conto del cambiamento climatico nella costruzione dei portafogli e nelle decisioni d’investimento. Utilizzando questo quadro di riferimento e prendendo in considerazione altre variabili, come il tasso di sconto, la crescita economica e il prezzo del carbonio, abbiamo valutato il probabile impatto del cambiamento climatico sulle diverse asset class nel periodo 2023-2027.

Partendo dalla considerazione che non tutti i governi sono ugualmente vulnerabili al cambiamento climatico e alla transizione energetica, abbiamo sviluppato una classifica di sostenibilità dei paesi (“Country Sustainability Ranking”)¹ che contiene uno specifico punteggio per il clima e l’energia. Questo punteggio si basa su indicatori quali l’efficienza delle emissioni di carbonio, la quota di energia rinnovabile e gli indicatori di rischio climatico di ciascun paese, ed è rappresentato nella Figura 1.

Secondo la nostra valutazione, il cambiamento climatico avrà un impatto neutrale sui titoli di Stato dei mercati sviluppati nei prossimi cinque anni. Il motivo risiede nel fatto che i rendimenti delle emissioni sovrane tendono ad essere positivamente correlati alla crescita economica reale e negativamente all’aumento dell’inflazione. Nei prossimi cinque anni l’impatto climatico da solo dovrebbe ridurre la crescita al di sotto del precedente livello tendenziale.

In una rassegna di 55 studi accademici sugli effetti del cambiamento climatico, Penn (2022)² ha rilevato che le stime variano notevolmente a seconda della metodologia utilizzata e dell’area geografica esaminata. A suo giudizio, una riduzione dello 0,3% del PIL globale su base annua rispetto allo status quo costituisce una sintesi realistica. Quanto all’inflazione, riteniamo che il trend verso le rinnovabili abbia effetti inflazionistici per via dei costi di transazione. Questi due impatti climatici – una traiettoria più bassa di crescita del PIL e un’inflazione più elevata a causa dei costi di transizione – tendono ad annullarsi a vicenda dal punto di vista dei rendimenti attesi.

Anche se si applicano le stesse dinamiche considerate nella valutazione dei mercati sviluppati, il segnale climatico per gli investimenti nel debito dei mercati emergenti nei prossimi cinque anni è negativo. Si possono individuare almeno due motivi per cui gli spread creditizi dei paesi più vulnerabili al cambiamento climatico potrebbero essere più ampi rispetto a quelli di emittenti analoghi con un rischio climatico minore.

In primo luogo, questi paesi sono probabilmente esposti a rischi fisici maggiori e dunque alla possibilità di dover sostenere spese pubbliche più elevate per rimediare ai danni provocati da disastri naturali come inondazioni e tempeste. In secondo luogo, l’energia nei mercati emergenti è tendenzialmente generata da fonti a basso costo ma con una scarsa efficienza in termini di emissioni di carbonio, ad esempio tramite impianti a carbone.

Per adottare tecnologie meno inquinanti servono investimenti considerevoli e, in genere, il governo deve farsi carico di una parte del conto. Nei mercati emergenti questa combinazione di rischi fisici e rischi di transizione comporterà un aumento dei rendimenti e quindi, secondo la nostra valutazione, avrà un impatto negativo sulle performance obbligazionarie.

Per quanto riguarda il mercato delle obbligazioni corporate, abbiamo accesso ai dati sul rischio climatico riportati nella Figura 2. Abbiamo riscontrato che le società produttrici di emissioni di carbonio sono più diffuse negli indici high yield che in quelli investment grade. Ciò potrebbe essere dovuto al fatto che i rischi connessi al cambiamento climatico si stanno già materializzando, con ricadute negative sull’affidabilità creditizia a lungo termine degli emittenti ad alta intensità di carbonio. Tuttavia, questa situazione potrebbe essere imputabile anche alle significative fluttuazioni dei prezzi dell’energia degli ultimi due anni, che incidono in modo sostanziale sui cash flow attesi dalle operazioni delle imprese ad alta intensità di carbonio. Nel complesso, i titoli investment grade ricevono un segnale climatico neutrale e le obbligazioni high yield un segnale climatico negativo.

Riteniamo che gli investitori azionari dovrebbero considerare gli effetti del cambiamento climatico sulla capacità di generazione di cash flow e sul tasso di sconto tipicamente applicato alle imprese nella determinazione del net present value. Le perdite possono essere dovute a rischi fisici, ad esempio ai danni causati da siccità e inondazioni agli impianti di produzione, agli “stranded asset” che derivano dalle nuove fonti di energia o a un aumento del prezzo delle emissioni di carbonio. Le aziende che producono innovazioni per la transizione energetica, dal canto loro, possono beneficiare dei rischi connessi al cambiamento climatico. Nei prossimi cinque anni un numero sempre maggiore di investitori comincerà verosimilmente a valutare i rischi che potrebbero scaturire dal cambiamento climatico, provocando un aumento del tasso di sconto su alcuni mercati azionari.

Applicando lo stesso metodo impiegato per le obbligazioni corporate, abbiamo valutato i rischi climatici di diversi settori, sia nei mercati azionari sviluppati che in quelli emergenti, come illustrato nella Figura 3. Abbiamo valutato l’impronta di carbonio, il valore a rischio imputabile al cambiamento climatico (“Climate Value-at-Risk”), l’aumento implicito delle temperature e, in questo caso, anche il beta climatico. Quest’ultimo è una metrica proprietaria di Robeco che misura la sensibilità del rendimento di un’azione all’extra-rendimento di un portafoglio sovraesposto ad aziende inquinanti e sottoesposto a quelle più virtuose (“polluting minus clean”). Sulla base di queste variabili, prevediamo che il repricing del rischio climatico avrà un impatto negativo ma limitato sui rendimenti azionari complessivi attesi dei mercati sviluppati nei prossimi cinque anni.

Queste stesse misure indicano inoltre che le azioni dei mercati emergenti sono più vulnerabili di quelle dei mercati sviluppati ai rischi connessi al cambiamento climatico, soprattutto a causa di un’impronta di carbonio molto più elevata e degli aumenti di temperatura attesi; attribuiamo dunque a questi titoli un segnale climatico negativo.

Nel caso delle materie prime il cambiamento climatico sembra essere un’arma a doppio taglio. Da un lato, la domanda di commodity potrebbe diminuire con il rallentamento dell’attività economica globale. Dall’altro, con l’aumento del rischio fisico derivante dal cambiamento climatico, le materie prime – specialmente quelle agricole – potrebbero essere colpite più spesso da shock negativi dell’offerta. In uno scenario di progressi verso gli obiettivi dell’Accordo di Parigi e di transizione energetica, l’intensità di materie prime dell’attività economica potrebbe aumentare a causa della maggior domanda di alcune commodity, come i metalli necessari per l’elettrificazione.

Nel complesso, attribuiamo un segnale climatico positivo ai mercati delle materie prime, poiché prevediamo che il cambiamento climatico eserciterà una pressione al rialzo sui prezzi di queste ultime.

Abbiamo presentato dati che descrivono l’impatto del cambiamento climatico sui rendimenti delle asset classe e, finora, per quelle di maggiori dimensioni come i titoli di Stato dei mercati sviluppati, tale impatto risulta limitato. Tuttavia, è evidente che cambiamenti anche modesti di alcune variabili, come il prezzo del carbonio, potrebbero avere un effetto più che proporzionale sui rendimenti in futuro. Ci aspettiamo di riuscire a misurare più accuratamente l’impatto climatico a ogni successiva edizione dei nostri Rendimenti attesi a 5 anni, grazie al progressivo miglioramento della qualità dei dati e della nostra metodologia.