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2021: restiamo contrarian

2021: restiamo contrarian

07-01-2021 | Visione
Nel 2021 continueremo a mettere in discussione il consensus, afferma Victor Verberk, CIO Fixed Income and Sustainability di Robeco.
  • Victor  Verberk
    Victor
    Verberk
    CIO Fixed Income and Sustainability and Portfolio Manager of Robeco Global Credits

In breve

  • Nel 2021 il successo negli investimenti richiederà ricerca e pensiero contrarian  
  • L’attenzione si sta spostando verso l’ottimizzazione dell’alfa e l’impatto climatico 
  • Gli eccessi del ciclo secolare a lungo termine non sono stati eliminati dal sistema 

Il 2020 è stato sotto molti aspetti un anno difficile, che ha inflitto perdite a tutti noi in diverse aree delle nostre vite. Potrebbe essere stato un periodo di perdite anche per gli investitori, benché molti segmenti di mercato abbiano chiuso l’anno su livelli simili a quelli di dodici mesi prima, con alcuni che hanno addirittura toccato nuovi massimi storici. Il crollo provocato dal Covid è stato seguito da una ripresa dei mercati finanziari indotta dalle politiche economiche, ma la traiettoria è stata brusca e, per certi aspetti, non convenzionale. 

Nonostante le difficoltà, l’anno passato è stato anche – a livello di investimenti – un periodo ricco di opportunità. Gli investitori che comprendono i cicli di mercato e hanno mantenuto un orientamento contrarian sono stati premiati. Nel reddito fisso siamo riusciti a cogliere un’opportunità di beta a marzo, una ripresa ciclica a giugno e l’opportunità di investire nel tema “Settore Covid-19” verso la fine dell’anno. I portafogli dei nostri clienti hanno beneficiato di queste strategie. 

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Mettere in discussione il consensus ed essere pronti alle sorprese

Il Covid-19 ha avuto un impatto devastante sulla salute pubblica, ma ci sono buoni motivi per credere che il suo effetto sulle economie e sui mercati finanziari sia temporaneo. Non ci sono settori in crisi, il comparto bancario è solido e i mercati del lavoro sono in ripresa. 

Tuttavia, contrariamente allo scenario molto ottimistico attualmente scontato dal mercato, siamo del parere che gli investitori dovranno ancora affrontare alcune difficoltà nel 2021. Date le valutazioni di partenza delle attività finanziarie, la variabilità dei risultati in termini di prezzi di mercato è aumentata notevolmente per tutte le asset class. Ciò nonostante, i mercati scontano al momento solo la migliore combinazione di possibili risultati. La realtà è che le sorprese sono sempre dietro l’angolo. Nella migliore delle ipotesi, l’anno a venire potrebbe essere noioso, con i mercati del credito che producono risultati modesti; nella peggiore, potremmo trovarci di fronte a nuovi episodi di volatilità, sorprese e debolezza. Nel breve periodo, la migliore possibilità di ottenere buone performance risiede nella rimonta delle azioni value, per via della più ampia ripresa economica e del modesto aumento dei rendimenti. 

In ogni caso, gli investitori devono rimanere concentrati sulla ricerca di valore, mantenere un approccio attivo ed essere disposti a seguire le proprie convinzioni. Ciò significa mettere sempre in discussione il consensus. A un livello ancora più basilare, gli investitori devono resistere all’impulso di formulare previsioni sulla base delle tendenze più recenti, un bias comportamentale diffuso nel settore. Invece, come abbiamo fatto in tutti i nostri 90 anni di storia, le scelte d’investimento devono essere basate su una ricerca disciplinata e su una comprensione approfondita dei cicli di mercato. 

Investimento a prova di clima

A queste forze cicliche si aggiunge un nuovo fenomeno di lungo periodo che interessa tutti gli operatori di mercato: l’enfasi sulla sostenibilità e la spinta a incorporare le considerazioni sul clima nei risultati degli investimenti.

Robeco è perfettamente preparata ad affrontare questo importante cambiamento secolare. Riteniamo che l’approccio legato al clima e la decarbonizzazione rappresentino attualmente lo sviluppo più importante per il settore delle gestioni patrimoniali, con uno spostamento dell’enfasi sull’ottimizzazione dell’alfa e sull’impatto climatico. Essere preparati a questi sviluppi è fondamentale per capire quali saranno i settori vincenti del futuro e posizionare i portafogli di conseguenza. Siamo del parere che quanto più gli investitori tengono conto del clima, tanto maggiore è la probabilità che questo aspetto abbia un impatto sui prezzi di mercato. Questo è anche risultato a cui mirano le autorità di regolamentazione

La sostenibilità è integrata da anni nei nostri processi d’investimento. Investiamo grandi risorse nelle nostre capacità ESG, tra cui l’accesso a dati rilevanti di qualità, strumenti analitici, rendicontazione trasparente e engagement. I rischi e le opportunità legati al clima sono incorporati nei nostri processi d’investimento, e abbiamo lanciato prodotti che si concentrano specificamente sul dare un contributo agli Accordi di Parigi e su un percorso di decarbonizzazione globale. In linea con questo approccio, Robeco ha annunciato l’ambizione di azzerare le emissioni nette dei propri investimenti entro il 2050. 

I nostri clienti vedono con favore questi importanti cambiamenti. Ciò è stato confermato dalla maggiore attenzione alla sostenibilità nel corso del 2020, come pure dai conseguenti afflussi nei nostri prodotti d’investimento sostenibile, tra cui i nostri fondi SDG e il fondo di green bond.    

Comprendere il ciclo secolare

Questo spostamento verso un approccio sostenibile avviene sullo sfondo di un altro importante fenomeno di lungo periodo che ha plasmato il contesto d’investimento, vale a dire il super ciclo del debito a lungo termine. Se ci si trova nel pieno del suo svolgimento, è difficile vedere con chiarezza una serie di eventi della durata di 20 o 30 anni. Tuttavia, per gli investitori che devono prendere decisioni solide, è essenziale comprendere a fondo questi sviluppi. 

Trent’anni fa lo shock dell’offerta di manodopera cinese ha causato una riduzione permanente dei salari, innescando l’esternalizzazione su larga scala dell’attività manifatturiera ai mercati emergenti. Nei mercati sviluppati, gli investimenti in percentuale del PIL sono crollati. Inoltre, le dinamiche demografiche hanno determinato una preferenza per il risparmio anziché per l’investimento, generando un eccesso di risparmio. Al contempo, mosse da un’eccessiva sicurezza di sé, le banche centrali hanno spinto i rendimenti verso livelli sempre più bassi, con l’obiettivo di incentivare gli operatori economici a iniziare a spendere e ad indebitarsi. La combinazione di queste forze ha creato una trappola della liquidità e un super ciclo del debito. Collettivamente, inoltre, siamo diventati schiavi del bassi rendimenti. In questo mondo globalizzato, nella maggior parte dei settori si sono affermati pochi vincitori incontrastati; la tecnologia non è che un esempio di questo fenomeno. Abbiamo visto inoltre il capitale battere il lavoro, il che ha permesso ai margini di profitto di restare a livelli elevati. 

Anche se molto semplificato, questo scenario descrive a grandi linee la situazione in cui ci troviamo adesso e spiega in qualche misura le valutazioni eccessivamente elevate e i movimenti bruschi e improvvisi del mercato. Mentre i rendimenti continuavano a scendere a causa dell’eccesso di risparmio e l’inflazione veniva dichiarata sconfitta, le imprese hanno incrementato gli utili per azione tramite imponenti riacquisti di azioni finanziati con l’emissione di debito. L’opzione più sana sarebbe stata quella di aumentare gli investimenti e l’innovazione, generando una crescita dei profitti da qui. Abbiamo invece un contesto in cui la politica monetaria ha determinato la soppressione dei rendimenti, un’eccessiva liquidità, un aumento dell’indebitamento e una sovraccapacità. Quest’ultima scaturisce dal fatto che la distruzione creatrice non ha fatto il suo corso: tutti sopravvivono a tassi zero, anche le aziende più deboli. e  

Ogni ciclo economico che si è svolto durante questo imponente processo di globalizzazione è stato alimentato da un aumento del debito e da un calo dell’inflazione. Ogni ciclo si è concluso con rendimenti più bassi e oneri debitori più elevati, e con l’ottimismo delle imprese sostanzialmente intatto. A dire il vero, questo ottimismo è stato giustificato, il più delle volte, da un rally dei mercati azionari, dei mercati del credito e persino dei mercati obbligazionari. 

Che cosa ci aspetta? Come un pendolo, i mercati e le economie evidenziano una naturale tendenza a ritornare verso l’equilibrio. Il problema è stabilire se permetteremo ai mercati di tendere a un equilibrio o se continueremo a creare bolle. Una possibile teoria è che uno scossone potrebbe giungere proprio dalla risposta delle autorità politiche. La prima risposta nel 2020 è stata effettivamente corretta, poiché l’immissione di liquidità sui mercati e gli energici stimoli fiscali sono stati determinanti per evitare un crollo generalizzato. Ma ora il rischio è che si vada in overdrive: se l’economia guarisce e lo stimolo rimane invariato, i mercati finiranno per surriscaldarsi. 

Un altro possibile rischio è che un’inversione di rotta nelle politiche economiche getti nello scompiglio i mercati. Un cambiamento di direzione politica sarebbe uno shock per i mercati, per gli investitori e per le imprese che da decenni sono abituati al denaro a basso costo. Il pericolo è che una reazione tanto disordinata dei mercati possa spingere i policy maker a fornire ulteriori stimoli sotto la spinta della paura, causando altre distorsioni e ritardando il ritorno all’equilibrio. In tal modo gli squilibri crescerebbero ancora di più. 

Per il momento le banche centrali hanno segnalato che i tassi di interesse rimarranno bassi a lungo. Nei prossimi anni, quando l’economia sarà guarita ma gli stimoli saranno ancora eccessivi, i mercati costringeranno le autorità monetarie a scoprire le proprie carte. A quel punto, con le forze inflazionistiche in atto, sarà difficile per i policy maker mantenere la promessa di tenere bassi i tassi. Anche se non fa parte delle nostre previsioni, un rialzo dei tassi è comunque uno scenario realistico; soprattutto, si tratta di uno scenario non scontato dai mercati. 

Quando i rendimenti cominceranno a salire, i mercati torneranno in equilibrio ed eccessi come il sovraindebitamento e le anomalie di prezzo estreme saranno eliminati. Anche se non sappiamo quando ciò accadrà, restiamo in guardia dai pericoli del pensiero consensuale e continuiamo a concentrarci sulla nostra ricerca. 

La tecnologia come strumento per stimolare il pensiero critico

Strumenti preziosi come il machine learning, i big data e l’intelligenza artificiale ci aiuteranno in questo processo di continua rivisitazione delle nostre convinzioni e di ampliamento della nostra ricerca. I nostri data scientist e i nostri sistemi di gestione dei dati analizzano enormi quantità di dati, che nel tempo ci daranno una migliore comprensione della nostra capacità di generare alfa. La tecnologia ci aiuterà anche a non cadere vittime di bias comportamentali. Non cambierà però i principi basilari di un investimento di successo. Questi principi si fonderanno sempre sull’investimento contrarian, che consiste nell’acquistare a prezzi bassi sulla base di una buona analisi e di vendere a prezzi elevati sulla base delle convinzioni, anziché estrapolare gli errori di previsione. I bias comportamentali nella raccolta sono destinati a perdurare, ma il modo in cui questa raccolta viene effettuata cambierà negli anni a venire.  

Una volta che il Covid-19 sarà sconfitto, non è detto che torneremo a performance di mercato e risultati finanziari stabili. Il successo negli investimenti richiederà invece conoscenza, ricerca e pensiero critico. E questa definizione di successo continuerà ad essere rivista per incorporare i più ampi concetti di benessere sociale e risultati sostenibili. In quanto società d’investimento, siamo pronti a mettere a frutto le nostre competenze ed esperienze in queste aree nel 2021, a beneficio dei nostri clienti.

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