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Oltre la prima pagina

Oltre la prima pagina

25-01-2021 | Rubrica
Il susseguirsi di eventi dell’ultimo trimestre ci ha reso più ottimisti nei confronti dell'azionario globale. Sono stati approvati vaccini altamente efficaci e l’esito delle elezioni USA è stato convincente. L’amministrazione americana entrante, rafforzata dal controllo de facto del Senato, è pronta a sbloccare ulteriori incentivi. Se vi aggiungiamo la conferma dell’approccio espansivo delle principali banche centrali, i mercati azionari avranno tutto il sostegno necessario.
  • Fabiana Fedeli
    Fabiana
    Fedeli
    Global Head of Fundamental Equities

In breve

  • La lotta non è tra growth e value, ma tra titoli e fondamentali
  • L’economia mondiale è in fase di recupero: rivisto al rialzo il fattore redditività
  • Approfondimento: enabler e titoli paralleli

Il rischio maggiore, a questo punto, è l’insorgere di nuove varianti del virus resistenti al vaccino

Non facciamoci illusioni: il cammino non sarà in discesa. Innanzitutto, la distribuzione dei vaccini è partita a rilento in molti paesi. Secondariamente, la vittoria dei due seggi della Georgia in Senato il 5 gennaio 2021 implica una maggioranza “di fatto” dei democratici, con voto decisivo del vicepresidente Harris. L’amministrazione Biden, quindi, non ha carta bianca, e potrebbe veder bloccare le proprie proposte di legge da qualche ostruzionista.

Sappiamo bene che gli ostacoli non mancano, ma non li riteniamo un motivo sufficiente per cambiare il nostro atteggiamento favorevole nei confronti dell'azionario globale. Anche se, occasionalmente, potremmo assistere a reazioni negative dei mercati. Come abbiamo sostenuto negli ultimi trimestri, la pandemia da Covid-19 e il suo impatto sulla ripresa economica si confermano principali driver dei mercati azionari. 

Le risorse a cui governi e sanità hanno fatto ricorso per aumentare il tasso di vaccinazione in tutto il mondo sono senza precedenti. Tutto ciò fa ben sperare, anche se le cose non miglioreranno alla velocità della luce. Il rischio maggiore, a questo punto, è l’insorgere di nuove varianti del virus resistenti al vaccino. Ma per ora non sembra essere il caso.

Elezioni USA: siamo in fase “Goldilocks”

L'esito del ballottaggio in Georgia ha cambiato lo scenario dell’investimento in azioni, a quanto pare per il meglio. Malgrado il rischio che qualcuno faccia ostruzionismo, infatti, molti dei progetti dell’amministrazione Biden potranno essere realizzati a maggioranza semplice dei voti in Congresso. Si potranno quindi approvare i policymakers e si otterranno più incentivi, più politiche ambientali e più riforme del sistema sanitario che non con un Congresso diviso. 

Anche se, naturalmente, i fondi a disposizione per incentivi, clima e sanità verranno ridotti dalla necessità di investire nel processo di riconciliazione. Elemento tutt’altro che negativo per i mercati azionari, visto che mitiga i timori degli investitori USA sulla potenziale svolta a sinistra dell’amministrazione democratica. Da questo punto di vista, siamo in fase “Goldilocks”, con un’economia che non è né troppo calda, né troppo fredda. 

Ci sono però due aree del comparto azionario che potrebbero risentirne. Innanzitutto, con l’approvazione dei policymakers ottenibile a maggioranza semplice dei voti in Senato e non influenzata dagli ostruzionisti, è probabile che le nomine impongano un vaglio normativo più rigido sul settore finanziario, sui big data e sulle industrie a impatto ambientale elevato. Per il settore finanziario, gli svantaggi di verifiche più severe potrebbero essere controbilanciati dai vantaggi della ripresa economica, ma tutto dipenderà dall'effettiva portata di quest’ultima.

Un altro comparto che potrebbe essere penalizzato è la sanità. L'esito delle elezioni USA è senz’altro positivo per le aziende del settore, visto che una maggioranza così risicata in Congresso riduce le probabilità di riforme più radicali. Tuttavia, per alcuni sottosettori le cose potrebbero andare diversamente. 

Ad esempio, è probabile che i produttori di apparecchiature per le bioscienze siano favoriti dai maggiori fondi destinati alla ricerca accademica USA, soprattutto alla luce dell'attuale pandemia. Al contrario, il fatto che i mercati si aspettino una possibile riforma del prezzo dei farmaci potrebbe rallentare la ripresa del sentiment che circonda l’industria farmaceutica. In realtà, una simile riforma avrebbe portata piuttosto limitata, considerata la maggioranza minima in Senato e, probabilmente, sarà rinviata.

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Il problema sono le valutazioni medie

Anche se le valutazioni medie sono cresciute su tutti i mercati, secondo noi non sono ancora a tali da frenare il rialzo dell’azionario globale. Non tutti i mercati, e di sicuro non tutti i titoli azionari, sono sopravvalutati. L’eccezionale polarizzazione delle performance azionarie a cui abbiamo assistito negli ultimi tre trimestri consente ancora agli investitori di trovare titoli interessanti con valutazioni più ragionevoli.

L’eccezionale polarizzazione delle performance azionarie a cui abbiamo assistito negli ultimi tre trimestri consente ancora agli investitori di trovare titoli interessanti con valutazioni più ragionevoli

Su base relativa, le opportunità di investimento più interessanti si trovano più nel nord dell’Asia e in Europa che non negli USA. Soprattutto, le valutazioni non bastano a stabilire in che misura un mercato sia attraente. La vera discriminante continuerà ad essere la crescita relativa degli utili, variabile che va assolutamente monitorata.

Effetto prima pagina

A mio avviso, la polarizzazione delle performance di mercato a cui abbiamo assistito nell’ultimo anno è stata una delle più sorprendenti eredità del 2020. Quello appena passato è stato l’anno degli estremi. I cinque principali titoli dell’Indice S&P 500 hanno guadagnato il 64,5% mentre, in media, i restanti 495 nomi si sono fermati al 9,7%. Sempre per l’Indice S&P 500, negli ultimi dieci anni non si erano mai viste così tante variazioni giornaliere maggiori dell’1% e del 2%.

Mi viene da pensare che ciò sia legato a un altro record, quello della partecipazione degli investitori retail al mercato azionario. Secondo Bloomberg Intelligence, a fine giugno 2020 la compravendita di azioni da parte di privati era ai massimi degli ultimi 10 anni, con gli investimenti retail al 19,5% dell’intero flusso di ordini USA (rispetto al 10,1% del 2010 e al 14,9% del 2019). E il fenomeno non ha riguardato solo gli USA: i conti degli investitori retail, infatti, aumentano in tutto il mondo. 

È difficile dimostrare che il diverso comportamento dei mercati nel 2020 sia dipeso dalla loro partecipazione, ma è evidente un certo effetto “prima pagina”. I titoli legati alle aziende o ai marchi più apprezzati sono stati oggetto di acquisti senza precedenti rispetto al resto del mercato.

Il che potrebbe favorire chi è disposto a fare un ulteriore sforzo di ricerca. Per ogni celebre nome del settore delle nuove energie e delle automobili, così come per ogni colosso del digitale, ci sono i cosiddetti enabler che li sostengono, contribuendo alla loro catena di prodotti e servizi, e una serie di altri titoli favoriti dai medesimi trend perché, pur realizzando prodotti meno appariscenti, crescono comunque in parallelo. Ed è qui che si nasconde il value. Molti di questi titoli, infatti, hanno ancora valutazioni ragionevoli. 

Conseguenze per i nostri portafogli

I team dedicati a Mercati sviluppati e Mercati emergenti sono entrambi più ottimisti. Il denominatore comune è la revisione al rialzo del fattore redditività, dopo il significativo miglioramento delle revisioni degli utili (oggi positive), sui mercati sia emergenti che sviluppati. In particolare, la ripresa degli utili pare diffusa, con le revisioni in miglioramento in quasi tutti i settori.

Le revisioni degli utili sono significativamente migliorate sui mercati sia sviluppati che emergenti, e oggi sono positive in entrambe le regioni

Con i vaccini e le terapie che contribuiscono a ridurre la morsa dei lockdown legati al Covid e con le attività in via di normalizzazione, ci aspettiamo un’ulteriore rotazione dai titoli e dai paesi più difensivi e favoriti dalla pandemia verso quelli che, invece, approfitteranno del ritorno alla normalità dell'economia. Negli USA, questa rotazione sarà ulteriormente stimolata dagli incentivi. 

Il recente aumento dei rendimenti di lungo termine negli USA non ci preoccupa, perché è legato alle aspettative sugli incentivi e, secondo noi, l’inflazione non salirà a livelli tali da soffocare i mercati azionari per il resto del 2021. Ribadiamo che la selezione resta fondamentale, visto che non tutte le aziende sapranno risollevarsi dagli effetti di lockdown così prolungati.

Nel complesso, a livello regionale confermiamo la predilezione per i mercati emergenti, che rimangono la maggiore posizione di sovrappeso nei nostri portafogli globali, seguita dall’Europa. Ravvisiamo alcune interessanti opportunità in Giappone, soprattutto nel settore della tecnologia. Sui mercati emergenti, continuiamo a preferire il nord dell’Asia (Cina, Taiwan e Corea del sud). 

Sui mercati emergenti, i primi segnali del rallentamento del Covid-19 e di un nuovo slancio economico si stanno diffondendo oltre il nord dell’Asia. Ciò finirà con l’allargare la nostra esposizione ai mercati emergenti e, infatti, i nostri portafogli dedicati hanno già aumentato la posizione in India. Ma si tratta di variazioni relativamente piccole e, prima di incrementare significativamente la nostra posizione relativa fuori di confini del nord dell’Asia, vogliamo assistere a ulteriori progressi.

Da un punto di vista settoriale, la nostra maggiore sovraesposizione globale è ai tecnologici, pur avendo ulteriormente ridotto il peso sui titoli a miglior potenziale di USA e Asia in virtù del fatto che, nei prossimi trimestri, la concorrenza si farà sempre più agguerrita e i controlli normativi non si affievoliranno.

Abbiamo effettuato ulteriori prese di beneficio anche nei servizi di comunicazione. Le opportunità più interessanti provengono da industriali, consumi discrezionali, materiali specializzati e sanità; abbiamo inoltre aggiunto posizioni selezionate nei titoli finanziari di USA e mercati emergenti. Sul fronte della sanità, cresce l'esposizione ai produttori di apparecchiature per le bioscienze.

Dulcis in fundo, continuiamo ad apprezzare il tema della sostenibilità. Oltre al “Green Deal” europeo e al crescente numero di mercati asiatici impegnati a raggiungere la neutralità entro il 2050-2060, anche l’amministrazione Biden e l’unità del Congresso dovrebbero stimolare maggiori investimenti da parte degli USA.

Il maggior rischio potrebbe essere quello di un nuovo aumento dei contagi o di una campagna vaccinale più lenta del previsto, eventualità che terremo monitorate.

Ma riteniamo che ci siano ancora buone opportunità di investimento in un mercato dominato dalla polarizzazione per tutto il 2020. Nessuno sa per certo se questo sia dovuto alla maggiore partecipazione degli investitori retail. Nel frattempo, c’è ancora un grande potenziale di rialzo per gli investitori attivi, disposti ad andare oltre la prima pagina.

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