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Stili azionari e sinergie con l’influenza spagnola

Stili azionari e sinergie con l’influenza spagnola

02-04-2020 | Visione

Il Covid-19 ha fatto la sua prima comparsa all’inizio di dicembre 2019. Da allora l’epidemia è diventata una pandemia, con oltre 900.000 casi confermati in tutto il mondo e decine di migliaia di morti. A marzo i mercati azionari globali hanno subito una brusca correzione, mentre crescevano le preoccupazioni per la diffusione del virus e le conseguenze economiche delle misure di contenimento. Dall’inizio dell’anno i mercati azionari statunitensi sono in calo di circa il 20%.

  • Pim  van Vliet, PhD
    Pim
    van Vliet, PhD
    Head of Conservative Equities and Quant Allocation
  • Guido  Baltussen
    Guido
    Baltussen
    Co-Head of Quant Allocation

In breve

  • Durante il periodo dell’influenza spagnola, alla fine della Prima guerra mondiale, i mercati hanno registrato una perdita del 20% per poi recuperare terreno
  • I titoli high dividend e low volatility hanno offerto protezione, ma meno che in altre correzioni
  • Nell’arco delle maggiori correzioni di mercato e successive riprese, le combinazioni di stili hanno generato valore.

Dall’inizio del 2020, gli stili azionari (o “fattori”) hanno evidenziato un andamento molto eterogeneo, come mostra la tabella in basso. Le performance relative dei quattro stili considerati sono riportate rispetto all’indice di mercato, in dollari USA, al 31 marzo di quest’anno. Ai fini dell’analisi, utilizziamo indici MSCI e S&P pubblicamente disponibili.1

I fattori momentum e low volatility hanno evidenziato una performance positiva rispetto al mercato, mentre small cap e titoli high dividend (value) hanno sottoperformato.2 A posteriori, gli investitori avrebbero dovuto concentrarsi solo su low volatilitymomentum, al fine di trovare una certa protezione durante il primo trimestre 2020. Marzo è stato un mese particolarmente difficile per i fattori. Un modesto orientamento verso le azioni value di società a bassa capitalizzazione avrebbe danneggiato notevolmente la performance durante la correzione.

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Tabella 1 | Rendimenti di mercato e dei fattori nel T1 2020

Fonte: Robeco, Bloomberg

Per comprendere meglio la performance dei mercati azionari e dei fattori durante le pandemie, abbiamo analizzato in maggior dettaglio il periodo dell’epidemia di influenza spagnola del 1918-1919.

Factoring nelle pandemie

Per parafrasare l’incipit di Anna Karenina di Tolstoj, tutti i mercati rialzisti si somigliano (non accade nulla di male), ma ogni mercato ribassista è ribassista a modo suo. Ogni crisi è diversa, ma forse la storia può offrire qualche indicazione. Il mondo ha vissuto altre pandemie in passato, in particolare l’influenza “spagnola” del 1918-1919.

Questa pandemia influenzale si manifestò in tre ondate nel corso del 1918 e del 1919. La prima ondata iniziò nel marzo 1918 e durò fino all’estate. La seconda ondata fu la più letale e si verificò durante l’autunno del 1918 (da ottobre a dicembre). Seguì una terza ondata nella primavera del 1919 (febbraio). Successivamente il virus sparì, probabilmente a causa dei migliori trattamenti, o di una mutazione del virus in una forma meno letale.

Durante questa pandemia, che si diffuse in tutto il pianeta attraverso i viaggiatori e i soldati impegnati nella Prima guerra mondiale, morirono circa 40 milioni di persone in tutto il mondo tra l’inizio della primavera del 1918 e la tarda primavera del 1919, di cui 675.000 negli Stati Uniti (circa lo 0,8% della popolazione del 1910).3

La pandemia avvenne verso la fine della Prima guerra mondiale, un periodo caratterizzato da gravi tensioni economiche e una marcata flessione del mercato

Durante la pandemia spagnola, molte imprese si trovarono ad affrontare problemi economici dovuti alla mancanza di lavoratori disponibili, alla chiusura temporanea di altre aziende e al calo della domanda. Inoltre, la pandemia avvenne verso la fine della Prima guerra mondiale, un periodo caratterizzato da diffuse tensioni economiche e una marcata flessione del mercato, come evidenziato di seguito.

Per rispondere a questa domanda, utilizziamo i dati di Baltussen, Van Vliet e Van Vliet (2020) su tutti i titoli azionari statunitensi quotati e sulle loro caratteristiche. Quando si studiano gli stili azionari, è molto importante tenere conto degli effetti delle dimensioni, poiché i titoli di small cap tendono a presentare maggiori distorsioni e volatilità e possono dominare i risultati. Inoltre, il periodo pre-CRSP fu caratterizzato dalla quotazione in borsa di molte società a bassa capitalizzazione con uno scarso volume di negoziazioni, il che rende importante ponderare i rendimenti azionari in base al valore al fine di studiare gli effetti economici significativi per gli investitori. Baltussen, Van Vliet e Van Vliet (2020) integrano quindi il loro database azionario con dati raccolti manualmente sulla capitalizzazione di mercato delle azioni statunitensi, estendendo il periodo del CRSP al 1866.4

In linea con Fama e French, i fattori sono individuati suddividendo tutti i titoli in due gruppi, small cap e large cap, e quindi ordinando le azioni in base al valore (dividend yield; “DIV”), alla volatilità (volatilità dei rendimenti a 36 mesi; “LowVol”) e al momentum (differenza tra i rendimenti a 1 e 12 mesi; “MOM”) in una matrice 2x3. Per gli stili azionari ci concentriamo sul 50% di azioni di maggiori dimensioni. Inoltre, calcoliamo i rendimenti ponderati per il valore di tutti i titoli di small cap (“SMALL”).

Dato che l’influenza spagnola ebbe luogo intorno alla Prima guerra mondiale, i mercati azionari erano dominati dai timori riguardo al conflitto bellico. Il mercato azionario raggiunse un picco nel novembre 1916, per poi portarsi su un minimo un anno più tardi. Con il sollievo della fine della guerra ebbe inizio una ripresa, durante la quale scoppiò l’influenza spagnola. Il grafico seguente mostra l’andamento del mercato azionario e degli stili azionari nel periodo che va dal picco di borsa durante la Prima guerra mondiale e l’influenza spagnola (novembre 1916), al minimo (novembre 1917) e alla successiva ripresa (febbraio 1919).

In questo periodo il mercato perse circa il 20% dal picco al minimo a causa degli sviluppi negativi della Prima guerra mondiale. I titoli high dividend e low volatility offrirono protezione, ma meno che in altre correzioni. Tutte le azioni si mossero in tandem e le correlazioni aumentarono. Non c’era posto dove nascondersi. Ciò ricorda la recente correzione del marzo 2020. Dopo quella fase i mercati misero a segno una ripresa, con una flessione intorno alla prima epidemia di influenza spagnola.

I titoli high dividend e low volatility offrirono protezione, ma meno che in altre correzioni

Alla fine del febbraio 1919 i mercati avevano recuperato tutto il terreno perduto. Durante la correzione le small cap sottoperformarono, e le azioni migliori evidenziarono un andamento in linea con il mercato. Nel successivo periodo di ripresa, le small cap registrarono le performance più brillanti.

Analisi delle passate correzioni del mercato azionario

Storicamente, le epidemie e le pandemie hanno causato spesso correzioni a breve termine dei mercati azionari (come nel caso della SARS, del MERS, dell’influenza di Hong Kong e altre). Dato che le correzioni azionarie sono meno rare delle pandemie, è particolarmente interessante esaminare l’andamento dei diversi stili azionari durante le altre correzioni di mercato nel periodo antecedente il 1926. ,p> Questa selezione di crisi di mercato comprende episodi che non vengono spesso studiati. Tra questi figurano il Panico dei banchieri del 1907, noto anche come la crisi di Knickerbocker , e anche il panico del 1903, 1893, 1884 e 1873. Durante queste sei correzioni, il mercato azionario arretrò in una misura compresa tra il 20% e il 25%. In questi periodi si nota come i titoli low volatility e momentum offrirono ripetutamente protezione, analogamente a quanto accaduto nel marzo 2020.

Curiosamente, durante le riprese che seguirono (la cui tempistica è tra l’altro generalmente difficile da prevedere) le small cap e i titoli high dividend hanno sovraperformato, come mostrato nella figura sottostante. Presentiamo anche una strategia “prudente” multi-stile ispirata all’opera di Blitz e Van Vliet (2018), nella quale i fattori low volatility, momentum e high dividend sono combinati in un’unica strategia (LowVol+). Nel complesso, questa strategia “multi-stile” è riuscita a limitare le perdite e sovraperformare durante il ciclo di correzione e successiva ripresa.

Considerazioni finali

Le pandemie sono eventi rari, ma la storia può fornirci importanti indicazioni su cosa aspettarci. Nei secoli scorsi emersero diverse pandemie, come l’influenza spagnola (1918-1919), la peste nera (1348-1351) e altre, che arrivarono a ondate, esercitando un grande impatto sulla società e sui mercati. Il caso presentato in questo studio può fornire un primo approfondimento sull’impatto delle pandemie e delle correzioni di mercato sugli stili azionari, ma non è affatto completo. I casi e le circostanze cambiano nel tempo. Detto questo, crediamo che la storia possa fare da guida, poiché molti studi riscontrano una certa prevedibilità nel modo in cui gli investitori reagiscono alle notizie. Si noti che questo studio non stato ancora sottoposto a peer review e sarà aggiornato nei mesi a venire.

1Nello specifico, utilizziamo rispettivamente gli indici MSCI minimum volatility, value weighted, momentum, high dividend e small cap riferiti agli Stati Uniti, gli indici S&P 500 low volatility, pure value, momentum e high dividend, sempre riferiti agli Stati Uniti, e l’indice Russell 2000 (small cap).
2Nel 2020 si registrano differenze significative nell’ambito dello stesso stile. Combiniamo quindi (ed equiponderiamo) i diversi indici di stile di MSCI e S&P e ci concentriamo esclusivamente sul mercato statunitense.
3Garrett, T.A., 2007, Economic Effects of the 1918 Influenza Pandemic, working paper, Federal Reserve Bank of St. Louis.
4Lo studio sarà disponibile nel corso di quest’anno e comprenderà informazioni particolareggiate sull’universo d’investimento e sulla costruzione del database. Per il case study del 1918-1919, prendiamo i considerazioni 523 titoli azionari statunitensi per i quali disponiamo di dati sulla capitalizzazione di mercato e di almeno un anno di rendimenti.
5https://en.wikipedia.org/wiki/Panic_of_1907
6https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3145152

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