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L’equity statunitense vale ancora il rischio?

L’equity statunitense vale ancora il rischio?

15-10-2018 | Previsioni quinquennali

Un problema persistente per gli investitori è decidere in quali attivi investire. Viste le valutazioni straordinariamente elevate, le azioni statunitensi valgono ancora il rischio? La risposta è multidimensionale come un disegno di Maurits Cornelis Escher, sostiene lo strategist Peter van der Welle.

  • Peter van der Welle
    Peter
    van der Welle
    Strategist

In breve

  • Le correlazioni tra i trend rialzisti delle azioni e dei titoli di Stato sono in aumento
  • La remunerazione per il rischio offerta dalle azioni statunitensi sembra essere in un punto di svolta
  • Le valutazioni elevate mettono in dubbio il potenziale a medio termine dei titoli azionari USA
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L’artista grafico olandese è noto soprattutto per la sua “Relatività”, una splendida rappresentazione di una struttura architettonica che fonde tre diverse prospettive in un’unica cornice apparentemente unificata ma impossibile. I mercati odierni presentano un enigma simile, in quanto sia le azioni che i titoli di Stato si trovano all’interno di un trend rialzista di lungo termine più o meno contemporaneamente. Bisogna pertanto muoversi con attenzione per evitare di incorrere in perdite in entrambi i mercati, ma le prospettive su come gestire questo trade-off differiscono notevolmente.

Relatività: tutto dipende dai punti di vista. Un rifugio tradizionale è rappresentato dagli Stati Uniti, la cui economia leader mondiale e capace talvolta di vincere la forza di gravità è stata a lungo il motore della crescita globale e della forza delle imprese. Ma questa descrizione è ancora valida? Un modo per stabilirlo è utilizzare il premio al rischio azionario.

Molto semplicemente, questo parametro descrive l’extra-rendimento che gli investitori hanno ricevuto in passato, o che prevedono di ricevere in futuro, per investire in azioni piuttosto che in titoli di Stato estremamente sicuri con rating AAA. Questo è uno degli strumenti di valutazione utilizzati da Robeco nell’ambito del quadro Expected Returns, ed è particolarmente utile nella ricerca di valore quando le correlazioni tra azioni e obbligazioni sono in procinto di cambiare.

Il beneficio delle azioni

Tradizionalmente le azioni hanno sempre superato agevolmente i titoli di Stato, producendo un extra-rendimento del 3,2% dal 1900. Per gli Stati Uniti questo risultato è ancora più elevato (4,4%) rispetto a una media globale del 2,8%. Vi è inoltre un’anomalia data dal fatto che questi tassi sono sistematicamente più elevati di quanto spiegherebbe la crescita del PIL sottostante: esiste una sorta di secondo premio in aggiunta al premio azionario.

Una possibile interpretazione è che i rendimenti azionari generalmente più elevati degli Stati Uniti rispecchiano lo status del paese quale potenza economica e politica mondiale del XX secolo. Gli investitori azionari vengono quindi remunerati per il successo degli Stati Uniti. Tuttavia, ciò non è avvalorato dai dati sulla crescita della produttività statunitense, che dal 1900 si attesta solo all’1,83% all’anno, un valore prossimo alla media dell’1,85% rilevata in 20 paesi. Da qui nasce l’enigma del premio azionario: il collegamento tra l’economia reale e il premio per l’assunzione di rischio sul mercato azionario statunitense non è chiaro.

Relatività: tutto dipende dai punti di vista.

Un punto di svolta?

Il problema per gli investitori non è la semantica di ciò che causa l’entità del premio al rischio azionario, e neppure la sua provenienza (fattori di domanda o di offerta?), bensì il fatto che sembriamo prossimi a un punto di svolta. Mai nella storia recente il premio al rischio azionario negli Stati Uniti è stato così basso rispetto a quello del mercato azionario globale, che a sua volta si trova ai minimi degli ultimi 33 anni.

Ciò è visibile nel grafico sottostante, che mette a confronto lo “z-score” del premio al rischio azionario statunitense – definito come l’earnings yield dell’S&P 500 meno il rendimento dei Treasury USA a 10 anni – con quello della differenza tra l’earnings yield dell’MSCI World e il rendimento del Merrill Lynch Global Government Bond.

Fonte: Thomson Reuters Datastream, Robeco

Lo z-score del premio al rischio azionario USA rispetto all’omologo globale aveva raggiunto un minimo in precedenza nel marzo 2000 e nel maggio 2006, ma in entrambi i casi a livelli meno estremi rispetto agli attuali. Questi minimi hanno segnalato i picchi delle ultime due fasi rialziste dell’S&P 500, precedendoli rispettivamente di 3 e 18 mesi. Ciò potrebbe essere dunque causa di apprensione: ci stiamo avvicinando a una nova fase ribassista?

“Questa volta è diverso”

L'interpretazione ottimista è che “questa volta è diverso” perché gli Stati Uniti si trovano in una posizione molto più forte rispetto al 2000 o al 2006. Le valutazioni assolute dei mercati azionari misurate in termini di rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo (CAPE) sono meno eccessive rispetto al 2000, mentre la volatilità macroeconomica negli Stati Uniti è molto più contenuta. Inoltre, a differenza del 2006, una bolla del mercato immobiliare è solo un rischio remoto, i tassi d’interesse reali sono molto più bassi e i riacquisti di azioni sono molto più favorevoli.

Inoltre, la performance complessiva del mercato azionario statunitense è e rimarrà sostenuta alla solida redditività in termini reali evidenziata dal settore tecnologico statunitense. Tale dato non ha ancora raggiunto le vette dei primi anni del 2000 in percentuale del valore complessivo del mercato azionario globale, e l’amministrazione statunitense non ha alcun incentivo a frenare la Silicon Valley, in quanto ciò farebbe il gioco della Cina.

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Narrazioni concorrenti

Tuttavia, se la cosiddetta “Trump Put” dei tagli alle imposte societarie e dello stimolo fiscale venisse meno, se l’economia statunitense si surriscaldasse o se il protezionismo commerciale si rivelasse controproducente, si creerebbe un’elevata incertezza macroeconomica. Siamo dunque in presenza di narrazioni in concorrenza tra loro, e la festa per gli operatori del mercato statunitensi potrebbe presto volgere al termine. In sintesi, come ha già dimostrato l’artista Escher, le prospettive contano. L’analisi di Robeco suggerisce che gli extra-rendimenti azionari negli Stati Uniti sono destinati a stabilizzarsi, o persino a scendere in territorio negativo nel medio periodo, rispetto a quelli offerti da altri mercati.

Ciò significa che i Treasury statunitensi rimarranno investibili e che la diversificazione rispetto alle azioni statunitensi, con investimenti in altre regioni, potrebbe dimostrarsi vantaggiosa. Ma un avvertimento è necessario: anche se questa volta alla fine potrebbe non essere diverso, il costo-opportunità di una diversificazione prematura a scapito delle azioni statunitensi – in un mondo in cui gli Stati Uniti sono ancora l’indiscussa potenza finanziaria globale – potrebbe essere elevato.

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