Come misurare il valore nel mercato del credito?

Stabilire se un’obbligazione corporate è sottovalutata (o “conveniente”) è un passo importante, ma non è sufficiente. La vera sfida – e l’opportunità – risiede nel condurre una ricerca fondamentale accurata per assicurarsi che il titolo sia sottovalutato e offra una opportunità d'investimento senza che la sua attrattività derivi da problemi sottostanti che potrebbero comportare rischi significativi. In quali aree del mercato del credito scorgiamo valore attualmente?

Comprendere le valutazioni di mercato

In qualità di gestori obbligazionari attivi, ci concentriamo sul valore relativo degli emittenti rispetto a un benchmark. Questa caratteristica si coglie al meglio mettendo a confronto lo spread creditizio di un emittente o di un settore specifico con quello dell’indice. Ad esempio, possiamo confrontare lo spread creditizio di un’obbligazione corporate con rating BBB con lo spread medio di un indice BBB comparabile. Se il titolo corporate presenta uno spread più elevato rispetto all’indice e al proprio passato, questa differenza segnala la presenza di un valore potenzialmente interessante nell’obbligazione.

La tabella semplificata delle valutazioni riportata in basso mostra l’option-adjusted spread (OAS) di vari segmenti del mercato globale del credito, indicando quali sono sottovalutati e quali sopravvalutati.¹Misura utilizzata nell’analisi del credito per confrontare il rendimento di un’obbligazione con il tasso di rendimento privo di rischio.

Per identificare se una categoria è conveniente o meno, mettiamo a confronto lo spread attuale (al 31 gennaio 2024) con la sua mediana a lungo termine, risalendo in questo caso al 2005. Preferiamo il livello mediano degli spread al livello medio, in quanto ciò attenua l’impatto dei picchi di spread causati da impennate improvvise della volatilità e/o da carenze di liquidità.

Il confronto, espresso come rapporto, mostra chiaramente se una categoria è conveniente (rapporto superiore a 1) o costosa (rapporto inferiore a 1). Ad esempio, se consideriamo il credito investment grade in USD, l’attuale rapporto degli spread è pari a 0,72, segno che il mercato è sopravvalutato del 30% rispetto alla sua mediana a lungo termine.

Il rapporto degli spread per il debito bancario senior in EUR è attualmente pari a 1,25; questo dato indica che lo spread creditizio medio di questo segmento del mercato globale del credito è superiore del 26% alla mediana di lungo periodo. Attualmente reputiamo interessante questa parte del mercato, per cui nel nostro portafoglio sovrappesiamo il debito bancario senior in EUR. Inoltre, privilegiamo le banche europee anche dal punto di vista dei fondamentali del credito. Il più ampio mercato del credito investment grade in EUR, con un rapporto di 1,01, è scambiato in linea con il livello di spread mediano a lungo termine. Questo mercato comprende emittenti finanziari e corporate. In particolare, come abbiamo visto con il debito bancario senior in EUR, i titoli finanziari sono scambiati a valutazioni più interessanti, mentre le obbligazioni corporate in EUR presentano livelli di spread meno appetibili. Di conseguenza, nel mercato del credito investment grade in EUR abbiamo un sovrappeso sui titoli finanziari e un sottopeso sulle emissioni corporate.

In conclusione, l’approccio sopra descritto, abbinato alla valutazione top-down dei fondamentali macro e aziendali e dei fattori tecnici, viene utilizzato per comprendere quali segmenti, regioni e settori del mercato del credito sono attualmente interessanti e quali troppo costosi. Laddove i mercati del credito possono sembrare sopravvalutati, una solida domanda di credito, la carenza di emissioni o le politiche accomodanti delle banche centrali possono mantenere le valutazioni su livelli elevati per un periodo prolungato. Ciò evidenzia la natura complessa dell’investimento nel credito e illustra l’importanza della gestione attiva per individuare le società leader nel mercato del credito.