Divergenza tra banche centrali: il trade-off tra inflazione e crescita

Innalzare i tassi di interesse per contrastare l’inflazione, che rimane vischiosa da quando la Russia ha invaso l’Ucraina nel 2022, è da tempo la principale tattica adottata dalle banche centrali, poiché l’aumento dei costi di finanziamento frena la spesa pubblica e privata, allentando le pressioni sui prezzi. Tuttavia, i rialzi dei tassi minacciano anche la crescita economica e hanno ricadute sui mercati dei titoli di Stato, in una fase in cui i rendimenti a lungo termine stanno già toccando nuovi massimi ciclici.

Nelle grandi economie di Stati Uniti, Eurozona, Regno Unito e Giappone il quadro si presenta attualmente eterogeneo, poiché la Fed, la Banca centrale europea, la Bank of England e la Bank of Japan si trovano ciascuna ad affrontare dilemmi propri e diversi, afferma Graham, Head of Multi Asset and Equity Solutions di Robeco.

“Il simposio annuale ospitato dalla Federal Reserve a Jackson Hole ha mostrato la crescente divergenza nel modo in cui si ritiene che le banche centrali mondiali stiano affrontando l’inflazione e la crescita economica”, rileva Graham. “Nel suo intervento del 28 agosto, il presidente della Fed Kevin Warsh ha adottato toni aggressivi sull’inflazione, alimentando le aspettative di tassi in rialzo o, quantomeno, non in calo.”

“Tuttavia, se da un lato ciò ha modificato sostanzialmente la narrazione sulla politica monetaria statunitense, dall’altro ha evidenziato la crescente divergenza rispetto ad altre banche centrali in Europa, in Giappone e nel resto del mondo, anch’esse alle prese con la lotta all’inflazione, ma con capacità differenti di usare i tassi di interesse come arma principale.”

Un modo per cercare di prevedere i futuri rialzi dei tassi, e il relativo effetto sui prezzi degli asset, consiste nel calcolare il tasso “neutrale”, che non avrebbe un impatto negativo né positivo sull’economia locale. La forbice di riferimento per questo tasso “nominale neutrale” è più elevato nel Regno Unito e più basso in Giappone, negli Stati Uniti e in Canada, come mostrato nel grafico seguente.

“Ciò significa che il Giappone ha il maggiore margine di manovra per alzare i tassi senza il timore di ostacolare la crescita economica”, osserva Graham. “Anche gli Stati Uniti hanno spazio per un rialzo, ma Eurozona, Australia e Regno Unito rischiano di portare i tassi di interesse su livelli troppo alti e di incidere negativamente sulla crescita economica.”

Una parte del motivo di questa divergenza risiede nel fatto che i fattori trainanti dell’inflazione differiscono tra Stati Uniti, Eurozona e Giappone, per cui le risposte delle banche centrali produrrebbero effetti diversi. Oltre a minacciare la crescita, i rialzi dei tassi provocano un aumento dei rendimenti obbligazionari, facendo salire i costi di finanziamento per i governi, che sono già alle prese con crescenti disavanzi di bilancio e livelli record di debito pubblico.

“Negli Stati Uniti le pressioni inflazionistiche riflettono i dazi, la tenuta della domanda e gli investimenti”, afferma Graham. “La Fed ha assunto un orientamento più restrittivo, mentre il Tesoro USA resta l’operatore di mercato più visibile attraverso riacquisti di obbligazioni e misure di stabilizzazione del mercato.”

“Questa interazione offre di fatto alla Fed la possibilità di mantenere i tassi su livelli neutrali pur adottando toni aggressivi sull’inflazione, senza perdere il controllo del tratto a lunga della curva dei rendimenti dei Treasury USA. Questo mi ricorda l’‘Operazione Twist’ (in cui la Fed acquista obbligazioni a lungo termine).”

“Nell’Eurozona l’inflazione è principalmente uno shock dei prezzi dovuto ai rincari dell’energia importata causati dal conflitto in Medio Oriente. La BCE può inasprire la politica monetaria in linea con il proprio mandato sull’inflazione, ma l’assenza di fattori trainanti interni rende l’economia più vulnerabile a tassi più elevati. Lo abbiamo già visto nel 2008 e di nuovo nel 2011, quando la BCE alzò i tassi nel pieno di uno shock delle materie prime.”

“Il Giappone sembra trovarsi nella posizione migliore – diversamente da quanto accaduto negli ultimi 40 anni – perché l’inflazione riflette una reflazione strutturale e la crescita interna. La Bank of Japan può normalizzare i tassi senza porre un freno alla propria economia. Inoltre, tassi più elevati possono accrescere l’attrattiva dello yen, che si trova su un trend strutturalmente ribassista.”

Le potenziali ripercussioni sono riassunte nella tabella seguente.