Focalizzarsi sui titoli meno amati

Secondo il gestore, l'aumento dei tassi d'interesse, dovuto al fatto che le banche centrali, guidate dalla Federal Reserve statunitense, stiano cercando di combattere la spirale inflazionistica, promuoverà il value investing, mentre lo stile rivale del growth investing rimarrà sottotono per diversi anni.

Il value investing consiste nella selezione di titoli il cui valore di mercato non riflette il potenziale sottostante della società. Questo stile tende ad avere risultati migliori in un contesto di tassi d'interesse normalizzati, in cui il costo del capitale è adeguatamente considerato nei multipli.

L'investimento in crescita tende invece a sovraperformare in un contesto di bassi tassi d'interesse ed è stata la forma dominante dei rendimenti di mercato durante gli anni del boom che si sono conclusi con la pandemia di Covid.

"Nei prossimi anni, non credo che l'investimento orientato alla crescita presenterà la stessa forza mostrata nel periodo 2018-2020, dovuta prevalentemente all'espansione dei multipli piuttosto che ad un'accelerazione significativa della crescita degli utili, rispetto alla storia", afferma Hart, Portfolio Manager del fondo Boston Partners Global Premium Equities.

"Ci saranno periodi di sovraperformance del growth che saranno guidati principalmente dal playbook della Fed, la cosiddetta 'Fed put', una volta che i tassi di interesse avranno raggiunto il picco e inizieranno a scendere di nuovo. Un esempio perfetto potrebbe essere quando la Fed smetterà di tagliare i tassi, e allora probabilmente avremo un'ondata di sovraperformance dei titoli ad alta capitalizzazione, poiché la politica dei tassi zero (ZIRP) diventerà il nuovo tema da tenere in considerazione".

"Questo è il modo in cui il mercato è stato condizionato. La politica dei tassi a zero che ha sostenuto la crescita per tanti anni, in particolare nel 2018 e nel 2019, non era sostenibile e non tornerà. Mi aspetto che i tassi della Fed salgano forse al 4,5-5%, per poi normalizzarsi al 2,5% circa. Questo impatterà fortementente l'argomento dell'investimento indiscriminato in titoli di crescita a lungo termine".

Hart sostiene che il mercato rialzista che ha alimentato la sovraperformance dei titoli growth si sia basato in gran parte sull'aumento dei multipli dei prezzi delle azioni piuttosto che sugli utili sottostanti. "C'è stata una massiccia espansione dei multipli dei titoli ad alta capitalizzazione e una compressione dei multipli dei titoli a bassa capitalizzazione, non supportata da cambiamenti sostanziali nella crescita del reddito operativo relativo", afferma Hart.

"Per il growth sarà difficile cercare di replicare questo tipo di performance che ha visto un'ampia deviazione del prezzo dei titoli ad alta capitalizzazione relativamente ai loro utili rispetto ai titoli a bassa capitalizzazione. I tassi d'interesse non arriveranno al punto di sostenere nuovamente questa situazione".

Secondo Hart, i titoli value potrebbero anche fungere da isolante in una fase di volatilità innescata da una futura recessione. "Se definiamo i titoli value come titoli dai multipli contenuti, con caratteristiche di qualità e momentum migliori della media, allora potrebbero essere dei rifugi sicuri", afferma Hart.

Questi titoli rientrano nel nostro stile d’investimento, che prevede la ricerca di società in cui la qualità e il momentum sono valutati incorrettamente. I loro multipli riflettono già la convinzione che ci troveremo in una recessione nel prossimo anno o anno e mezzo. Queste società riflettono già l'ambiente reflazionistico sulla base dei loro prezzi".

"La volatilità della recessione è già stata sperimentata dai titoli a bassa capitalizzazione, che negli ultimi due anni e mezzo hanno sovraperformato i titoli a più alta capitalizzazione".

"Quindi, si potrebbe dire che sono un porto sicuro perché sono supportati dai fondamentali e della qualità sottostante. E nel caso il momentum dei titoli a bassi multipli non fosse così negativo come viene spesso percepito dai mercati, allora, con il supporto dall'analisi bottom-up, si potrà contare anche sul supporto del multiplo sottostante".

Tuttavia, l'inflazione potrebbe iniziare a intaccare gli utili dei titoli value con l'aumento dei costi dei fattori di produzione, dato che i margini di profitto delle società a bassa capitalizzazione sono per definizione più bassi.

"Dobbiamo prestare attenzione all'inflazione dal punto di vista della selezione dei titoli", afferma Hart. "Dobbiamo individuare le società che sono in grado di affrontare meglio un contesto inflazionistico rispetto a quelle che non lo sono, sempre sulla base di un'analisi bottom-up".

"Noi selezioniamo quasi 12.000 titoli, quindi ce ne devono essere diverse centinaia che non risentiranno in modo drammatico dell'inflazione, come invece la percezione vorrebbe. Attraverso la selezione dei titoli, possiamo evitare le aziende di qualità inferiore che presentano un livello più elevato di sensibilità all'inflazione".

Un altro potenziale vento contrario è rappresentato dall'invasione russa in corso in Ucraina, che ha già scosso i mercati e alimentato l'inflazione, in particolare nel settore energetico e alimentare.

"Sono davvero sorpreso che i mercati non abbiano reagito in modo più violento all'esplosione dei gasdotti Nord Stream, all'attacco al ponte per la Crimea o ai bombardamenti a Kiev", afferma Hart. "Non è di buon auspicio".

"Il mercato si comporta come se la situazione ucraina fosse come quella della Siria; viene vista come un'insignificante zona d'ombra. In realtà è molto grave perché si tratta di una pericolosa guerra per procura tra Russia e Occidente".

A livello regionale, Hart sostiene che l'Europa offra migliori opportunità in termini di valutazioni, mentre gli Stati Uniti continuano ad essere caratterizzati dall'incertezza sull'esito delle elezioni di medio termine del Congresso e i mercati emergenti sono sfavorevoli a causa della forza del dollaro USA.

"Le valutazioni sono estremamente favorevoli in Europa e nel Regno Unito, sia su base relativa che assoluta", afferma. "Siamo in grado di trovare aziende molto convenienti, con caratteristiche qualitative e fondamentali simili a quelle delle società statunitensi, ma con valutazioni molto più basse".

"Nel contesto dei settori industriali e dei beni di consumo discrezionali, i multipli si sono compressi in Europa e nel Regno Unito a livelli molto interessanti. I fondamentali sono stabili o in miglioramento, ma è necessario che il momentum a breve termine inizi a diventare positivo, cosa che sospetto sia ancora lontana fino a tre trimestri".

A novembre gli americani si recheranno alle urne per eleggere tutta la Camera dei Rappresentanti e un terzo del Senato. "Nel caso i repubblicani dovessero ottenere un buon risultato, credo che il mercato statunitense sarà in grave difficoltà, perché questo darebbe al presidente Biden più potere per esercitare la mano pesante in termini di regolamentazione".

"Il ramo normativo sotto Obama e ora sotto Biden è stato molto simile a quello che la Commissione europea è per l'UE. Molte policy vengono fatte da funzionari non eletti che si nascondono dietro il ramo esecutivo. Un governo misto come risultato delle elezioni di metà mandato sarà utile ai mercati nel senso che ci saranno meno interventi da Washington DC".

I mercati emergenti guidati dalla Cina, un tempo visti come opportunità ad alto rendimento, sono alla mercé di un dollaro forte, su cui molti fanno affidamento per ottenere income, afferma Hart.

"Sono molto scettico sui mercati emergenti, soprattutto con la deglobalizzazione e con la forza del dollaro attuale", afferma Hart. I costi dell'energia rimarranno più alti ancora a lungo e l'energia riflette in qualche modo la forza del dollaro".

"Si può dire che alcuni Paesi trarranno vantaggio dall'aumento dei prezzi delle materie prime e saranno in grado di superare meglio la tempesta. Ma non credo che le opportunità che erano presenti nei mercati emergenti negli ultimi 20 anni si presenteranno così rapidamente in futuro".

Per quanto riguarda i settori, i titoli del settore sanitario che hanno beneficiato ampiamente della pandemia continuano a brillare. "Se si considerano le molteplici espansioni e contrazioni dei titoli del settore sanitario negli ultimi 20 anni, probabilmente si tratta di un settore più ciclico di quanto si possa pensare", afferma Hart. "Credo che oggi ci troviamo in una fase di rialzo ciclico.

"Le nostre partecipazioni farmaceutiche hanno migliori pipeline di farmaci rispetto ai farmaci esistenti e ai generici, e sono scambiate a valutazioni molto favorevoli. Vogliamo comprare queste aziende quando ci sono molte domande sulla migrazione dei generici e sulle nuove pipeline che sostituiscono i flussi di ricavi di un precedente blockbuster".

"Dal punto di vista dei servizi sanitari, ritengo che ci sia una discreta possibilità di crescita in futuro, grazie a un maggiore consolidamento del settore. Ci sarà una maggiore leva verticale dal punto di vista operativo e un utilizzo più efficiente del sistema sanitario".

Nel frattempo, per stile di investimento value, facciamo riferimento alla scelta di quelle aziende non amate, le unloved gems, che gli altri ignorano. "Il trucco sta nel trovare quel gruppo di nomi che sfidano quello che dice il mercato", sostiene Hart.

"Il gruppo del value o la metà inferiore della distribuzione del mercato azionario conterrà aziende di qualità inferiore, ma ciò non significa che tutte le aziende siano di qualità inferiore. Ci sono alcune vere gemme là fuori".

"In Europa c'è una significativa attività sul value in fase di sviluppo, e sarà interessante vedere quanto rapidamente emergerà un'eventuale accelerazione al ribasso negli Stati Uniti dal punto di vista degli utili, perché l'abbiamo già visto in Europa".

"Continueremo ad adottare lo stesso approccio a prescindere dal contesto di mercato e credo che i nostri clienti abbiano apprezzato questa coerenza nel lungo periodo."