Credit outlook: Lasciar surriscaldare l’economia

Investire non significa effettuare previsioni puntuali; a nostro avviso, vuol dire piuttosto valutare la probabilità di diversi scenari e determinare cosa venga scontato dai mercati. Questo punto è particolarmente rilevante nel contesto della presentazione del nostro ultimo outlook trimestrale, afferma Sander Bus, Corresponsabile del team Credits di Robeco. “Siamo d’accordo con la previsione di consenso di una vigorosa crescita economica, ma non con l’idea che una posizione long sul credito sia sempre giustificata in queste condizioni.”

Sembra evidente che nel 2021 l’economia globale registrerà la crescita più robusta degli ultimi decenni. Una politica monetaria estremamente accomodante, un’energica azione di stimolo fiscale e il rilascio della domanda inespressa a seguito della completa riapertura dell’economia dovrebbero spianare la strada ad una crescita a singola cifra, seppur elevata. Alcune previsioni suggeriscono persino che gli Stati Uniti potrebbero evidenziare un’espansione del PIL nominale a doppia cifra.

La Fed e la BCE hanno dichiarato chiaramente che manterranno i tassi contenuti per molto tempo. La prima ha segnalato che rimarrà deliberatamente dietro la curva, e che accetterà un rialzo dei rendimenti obbligazionari finché questo sarà dettato da un aumento delle aspettative di inflazione.

Le autorità fiscali e monetarie hanno adottato misure di politica economica senza precedenti. In effetti, si potrebbe sostenere che sia in atto un duplice esperimento di enorme portata. Quando si sperimenta, è sempre possibile ottenere risultati inaspettati.

I mercati del credito tradizionalmente registrano una buona performance nel primo anno dopo una recessione. Inoltre, gli spread hanno evidenziato una correlazione negativa con i tassi per la maggior parte degli ultimi due decenni. “Quindi, perché sosteniamo l’opportunità di un posizionamento difensivo? La risposta immediata è che il mercato sconta la perfezione, il che significa che non si viene pagati per i potenziali rischi di coda”, osserva Bus.

“È possibile che le obbligazioni corporate continuino a guadagnare terreno, ma il margine di errore è estremamente limitato. Il costo-opportunità di restare sulla difensiva è dunque basso. Riteniamo molto probabile che nei prossimi sei mesi si presentino migliori punti di ingresso per incrementare il rischio di credito.”

Con l’attesa accelerazione delle campagne vaccinali nel secondo trimestre, le prospettive di una completa riapertura economica stanno migliorando rapidamente, dapprima negli Stati Uniti e poi nel Regno Unito e in Europa. In aggiunta, gli effetti base si tradurranno in una crescita straordinaria del PIL su base annua. L’OCSE prevede attualmente che i mercati sviluppati avranno recuperato la maggior parte delle perdite economiche entro il quarto trimestre di quest’anno. Nelle sue ultime proiezioni, la crescita del PIL degli Stati Uniti sarà addirittura superiore al trend pre-pandemia.

La crisi sanitaria ha dato il via a una poderosa soluzione fiscale di portata inimmaginabile, di cui probabilmente non abbiamo ancora visto la fine. Una nuova legge sulle infrastrutture è già in preparazione negli Stati Uniti. Lo stimolo fiscale previsto per il 2021 è superiore a quello al 2020, nonostante i due grandi programmi dell’anno scorso. Lo stimolo fiscale europeo, anche se meno spropositato di quello statunitense, è destinato a continuare per almeno un altro anno. Si tratta di uno scenario molto diverso da quello seguito alla crisi finanziaria globale, quando l’austerità fiscale ha frenato la ripresa.

Victor Verberk, Corresponsabile del team Credits di Robeco, afferma: “Riteniamo che il mercato sia troppo rilassato riguardo a un aumento dei tassi. Un rialzo dei tassi nominali non è un problema finché l’inflazione cresce allo stesso ritmo e i rendimenti reali rimangono bassi. Tuttavia, appena i rendimenti reali cominceranno a salire, i nodi verranno al pettine. Al pari di altri, siamo dell’avviso che la maggior parte delle banche centrali preferirebbe mantenere contenuti i rendimenti reali, anche se sfuggono in parte al loro controllo. Con l’economia statunitense che va a gonfie vele, è plausibile che la Fed inizierà ad accennare al tapering a partire da questo trimestre. Ciò potrebbe innescare un ulteriore aumento dei rendimenti reali, attraverso il rialzo dei rendimenti nominali o il calo dell’inflazione di pareggio.”

“In definitiva, il fatto che i mercati anticipino i fondamentali ci preoccupa. Se invece prevalesse una combinazione inattesa di sorprese negative in termini di volatilità dei tassi, politiche errate o tensioni geopolitiche, lo scenario diventerebbe più ribassista.”

Un miglioramento del quadro macroeconomico e l’assenza di una stretta monetaria sono di solito condizioni estremamente favorevoli per gli asset rischiosi. Tuttavia, afferma Bus, “questi fattori sono talmente evidenti da essere ampiamente riconosciuti, tant’é che i mercati del credito hanno puntato su una piena ripresa nel 2020. In una normale ripresa economica, gli spread di solito partono da livelli molto più elevati, perché all’inizio c’è sempre qualche dubbio sulla sua sostenibilità. Ricordate quando si parlava di ‘germogli verdi’? Questa volta la contrazione è stata dovuta a una pandemia e la soluzione è stata un imponente sostegno politico, seguito da un vaccino. Sussiste pertanto un accordo così ampio sulla ripresa che questa è stata già pienamente scontata nei mercati prima ancora abbia avuto inizio. Ciò spiega la marcata fase rialzista registrata nel pieno della peggiore recessione di sempre.”

In generale, i mercati del credito sono tornati ai livelli pre-pandemia o li hanno addirittura superati. In tutte le categorie gli spread sono inferiori ai livelli del quartile più basso, e in alcuni casi si attestano sui minimi storici.

Il contesto migliore per il carry si trova di solito nei periodi miti, con livelli modesti di crescita e inflazione. Le recessioni sono le fasi peggiori, ma anche i periodi di crescita molto sostenuta sono indesiderabili, a causa dello scatenarsi degli ‘spiriti animali’, dell’assunzione di rischi e dell’esuberanza sul fronte dell’indebitamento aziendale, nonché del rischio di oscillazioni estreme della politica e dei tassi d’interesse per raffreddare il conseguente surriscaldamento.

Su base relativa, vi sono due settori del mercato che offrono ancora un certo valore: le obbligazioni finanziarie e le obbligazioni corporate dei mercati emergenti. Anche gli spread di questi strumenti sono ristretti rispetto alla mediana, ma in misura minore rispetto ad altre categorie. Le obbligazioni finanziarie sono inoltre il segmento meno sensibile alla duration, poiché sia gli assicuratori che le banche possono trarre vantaggio da un’inflazione più elevata e da curve dei tassi più ripide. Quanto ai mercati emergenti, la selezione dei settori e dei paesi rimane cruciale, poiché gli emittenti legati alle materie prime beneficiano della reflazione nel breve termine, mentre gli importatori di materie prime soffrono.

Tutto sommato, il punto di partenza delle valutazioni per il prossimo periodo ci mette a disagio. Il margine di errore è ridottissimo.

Bus ritiene che vi siano ancora buone possibilità che il 2021 sia un anno calmo, con un andamento scoppiettante dei Treasury e dei titoli growth, mentre le obbligazioni corporate si limitano a fornire il carry previsto e gli spread evidenziano un andamento laterale sugli attuali livelli contenuti.

“Tuttavia, pensiamo che sia meglio mantenere un posizionamento prudente. Nel caso del credito, quasi tutti sembrano scommettere sul suo vigore. Persino alcuni pessimisti cronici tra gli analisti sell side sono diventati ottimisti. Tuttavia, il mercato non offre più una remunerazione per i rischi di coda. La prevalenza di posizioni long rende il mercato vulnerabile alle sorprese negative, che si tratti di errori di politica economica, di battute d’arresto legate al Covid o di tensioni geopolitiche.

Non sottopesiamo il beta in maniera esagerata. Ci posizioniamo appena al di sotto di uno, privilegiando i titoli di qualità superiore nell’universo. Data la bassissima dispersione dei mercati, non conviene assumere un’esposizione agli emittenti più rischiosi. Il nostro posizionamento è coerente per tutte le categorie di credito.