Trouver de la valeur sur des marchés Crédit mondiaux en pleine mutation

À la suite de notre entretien plus tôt cette année, nous retrouvons les gérants de portefeuille Matthew Jackson (MJ) et Michael Booth (MB) pour prendre la température des marchés du Crédit et du portefeuille après une période chargée, marquée par la guerre en Iran et la croissance rapide des investissements et des émissions liés à l'IA. Qu'est-ce qui a changé ? Et où trouvent-ils de la valeur aujourd'hui ?

Lors de notre dernier entretien, le conflit au Moyen-Orient venait de commencer. Qu'est-ce qui a changé depuis ?

MJ : « Moins que vous ne l'imaginez sans doute ! Les spreads se sont d'abord élargis, mais ils se situent désormais à un ou deux points de base de leur niveau du début d'année. Ni le conflit ni les inquiétudes liées à la dette privée et aux perturbations causées par l'IA ne se sont transformés en événement plus généralisé sur le marché du Crédit. »

MB : « Les investisseurs continuent d'anticiper des effets économiques du conflit relativement contenus et temporaires, et ils restent convaincus que les décideurs politiques interviendront si les marchés deviennent désordonnés. Plus important encore pour le Crédit, la hausse des prix de l'énergie et les inquiétudes inflationnistes ont poussé les taux obligataires souverains à la hausse. Cela a relevé les taux globaux du Crédit et attiré la demande, ce qui a aidé les spreads à rester remarquablement stables. »

Cette résilience a-t-elle modifié votre positionnement du portefeuille ?

MB : « Oui, dans une certaine mesure. Les spreads de l'Investment Grade européens ont extrêmement bien tenu et, au niveau des indices, ils sont désormais légèrement plus serrés que leurs équivalents américains. Pourtant, nous continuons de voir une vulnérabilité fondamentale plus grande en Europe, en particulier parmi les émetteurs cycliques et sensibles à l'énergie. Les prix du gaz en Europe ont atteint leur niveau le plus élevé depuis le début du conflit, même s'ils restent inférieurs aux pics de 2022. »

MJ : « Au niveau du portefeuille, cela nous a conduits à opérer une rotation d'une partie du risque des secteurs européens les plus exposés au profit d'émetteurs américains. La situation est différente de celle de l'an dernier, lorsque l'Europe offrait encore une décote de valorisation évidente après sa forte sous-performance en 2022. Une grande partie de cette convergence s'est désormais matérialisée. »

Les investissements liés à l'IA ont entraîné une vague de nouvelles émissions obligataires. Qu'est-ce que cela signifie pour les investisseurs en crédit ?

MB : « C'est la grande histoire de l'année sur le marché du Crédit. Au début de 2026, l'offre attendue des hyperscalers semblait gérable. Depuis, les prévisions de dépenses d'investissement n'ont cessé d'augmenter, de nouveaux émetteurs sont arrivés sur le marché et certaines entreprises technologiques riches en liquidités ont émis bien plus de dette que les investisseurs ne l'avaient anticipé.

À mesure que les dépenses d'investissement dépassent de plus en plus les flux de trésorerie d'exploitation, les marchés obligataires financeront probablement une grande partie du déficit. Un volume substantiel d'émissions devra être absorbé au cours des 18 prochains mois à deux ans. Nous avons déjà vu des signes indiquant que le marché américain devient plus prudent, de sorte que les émetteurs pourraient se tourner de plus en plus vers des échéances plus courtes et/ou vers des marchés non libellés en dollars. »

Comment abordez-vous cette offre dans le portefeuille ?

MJ : « Tactiquement. La revalorisation est jusqu'à présent restée cantonnée à la Tech au lieu d'élargir l'ensemble du marché, et certaines opérations récentes ont eu du mal à se comporter après l'émission. Nous ne pensons pas qu'il s'agisse d'un marché sur lequel il faille simplement conserver structurellement une position longue sur ces émetteurs. Les nouvelles opérations peuvent offrir des concessions attractives, mais en cas de rally des spreads, nous sommes prêts à réduire l'exposition et à attendre la prochaine opportunité. En pourcentage, nous restons quelque peu sous-pondérés sur le secteur, même si notre exposition au risque de spread est plus proche de la neutralité, car nous détenons certaines obligations à plus longue échéance là où les courbes sont particulièrement pentues. »

Pourquoi cet environnement devient-il plus favorable à la gestion active ?

MJ : « Les deux dernières années ont été moins favorables pour les investisseurs en crédit actifs, avec des spreads serrés, une faible volatilité et relativement peu de différenciation entre les secteurs et les notations. Nous voyons maintenant de véritables raisons pour que cela change. Le volume élevé d'émissions de la Tech crée une dispersion plus importante, tandis que les nouvelles structures de centres de données exigent une analyse beaucoup plus détaillée.

Il existe également un effet important de concentration lié aux indices. Les investisseurs passifs alloueront donc automatiquement davantage aux entreprises à mesure qu'elles augmentent leur dette, indépendamment du fait que cette dette offre ou non une valeur attractive. Les gérants actifs peuvent faire preuve d'une plus grande sélectivité en évaluant chaque structure et chaque concession de nouvelle émission et en réduisant l'exposition après un rally, tout en évitant les émetteurs dont le risque n'est pas correctement valorisé. »

Le financement des centres de données est un domaine où cette sélectivité semble particulièrement importante. Qu'est-ce qui distingue ces opérations ?

MB : « Les joint ventures de centres de données ont effectivement créé un nouveau segment du marché du crédit, et l'analyse se rapproche davantage du financement de projet que du crédit d'entreprise conventionnel. Vous prêtez souvent à un instrument à usage spécifique adossé à un actif physique et à un bail, de sorte que l'attention se porte sur la couverture du service de la dette, l'amortissement, les conditions du bail, les covenants et les protections disponibles si un locataire se retire de manière anticipée. Les structures et la performance de ces opérations ont fortement varié. Cette dispersion est importante : elle récompense une analyse structurelle détaillée plutôt qu'une allocation sectorielle large. »

Quels risques politiques et souverains les investisseurs en crédit mondial doivent-ils surveiller ?

MJ : « La France est un pays à surveiller. Le marché a commencé à intégrer davantage de risque souverain, et les spreads des banques françaises ont commencé à être à la traîne, même si le mouvement sur le Crédit reste modeste. Un endettement élevé et des déficits persistants ne sont pas nécessairement déstabilisants à eux seuls ; ils ont généralement besoin d'un déclencheur politique ou de politique économique. La France cumule des fondamentaux budgétaires faibles et le potentiel d'un tel déclencheur à l'approche du budget et des élections. »

Quels secteurs offrent selon vous les meilleures opportunités ?

MJ : « Les banques restent attractives parce que leurs fondamentaux sont solides et que leurs valorisations restent favorables par rapport aux non financières. Mais l'opportunité s'est déplacée. La dette bancaire subordonnée est devenue onéreuse, nous avons donc remonté la structure du capital vers la dette senior et nous nous sommes davantage concentrés sur les grandes banques d'importance systémique. »

MB : « Nous avons pris des bénéfices dans l'énergie et l'industrie de base, réduit une partie de notre exposition à l'immobilier européen et à l'automobile, et renforcé des segments plus défensifs. La Tech restera le principal thème sectoriel. Nous y sommes exposés, mais nous gérons cette exposition activement et nous n'attendons pas de rally durable tant que les prévisions de dépenses d'investissement ne se seront pas stabilisées et que les investisseurs ne verront pas un point d'inflexion dans l'offre ainsi qu'une plus grande clarté sur les rendements des investissements. »

Enfin, comment l'IA modifie-t-elle vos propres processus d'investissement ?

MB : « L'IA peut extraire beaucoup plus vite les faits et données de base concernant des émetteurs peu connus, ce qui aide les analystes à couvrir davantage de valeurs et réduit les goulets d'étranglement autour de l'analyse des nouveaux émetteurs. Elle s'est révélée particulièrement utile dans les transactions complexes de centres de données, où la documentation peut être volumineuse. »

MJ : « La plupart des investisseurs peuvent accéder à une technologie et à des données similaires ; la différence réside dans la manière dont les résultats sont interprétés, remis en question et combinés à l'expérience des analystes. Nos analystes restent responsables de l'opinion sur le Crédit, dialoguent avec les équipes de direction et les agences de notation, et travaillent en étroite collaboration avec les gérants de portefeuille pour parvenir à une décision d'investissement. L'IA donne à une grande équipe mondiale de recherche encore plus de rapidité et d'ampleur, tandis que les analystes expérimentés apportent le contexte, le jugement et la responsabilité que la technologie seule ne peut pas fournir. »